【資料圖】

事件：

貴州茅臺發(fā)布2023 年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營收695.76 億，同比+20.76%；歸母凈利潤359.80 億，同比+20.76%；扣非歸母凈利潤359.47 億，同比+20.78%。

投資要點(diǎn)：

1、淡季維持穩(wěn)健較快增長，茅臺酒增速亮眼。公司2023Q2 實(shí)現(xiàn)營收308.20 億元，同比+21.72%；歸母凈利潤151.86 億元，同比+21.01%，增速均高于此前業(yè)績預(yù)告，且已連續(xù)三個(gè)季度利潤增速超20%。其中茅臺酒收入255.57 億元，同比+21.09%，增長環(huán)比提速，彰顯消費(fèi)疲弱背景下茅臺酒的需求剛性。系列酒收入50.60 億元，同比+21.32%，環(huán)比放緩，我們認(rèn)為一方面系一季度系列酒完成度高，二季度主動控貨穩(wěn)價(jià)，另一方面系Q2 基數(shù)回歸。我們預(yù)計(jì)系列酒上半年增長主要為茅臺1935 貢獻(xiàn)，跟據(jù)公司業(yè)績說明會數(shù)據(jù)，茅臺1935 線下所有渠道動銷超預(yù)期，且?guī)齑姹３衷?0%以下，今年擴(kuò)增計(jì)劃外配額時(shí)大商響應(yīng)度高，全年有望順利實(shí)現(xiàn)百億收入目標(biāo)。截至二季度末，公司合同負(fù)債達(dá)73.34 億元，環(huán)比-9.96 億元，蓄水池仍深厚。

2、“i 茅臺”成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)，直營渠道持續(xù)貢獻(xiàn)新增量。

公司上半年直銷渠道實(shí)現(xiàn)收入314.20 億元，同比+49.98%，延續(xù)高增；批發(fā)渠道379.33 億元，同比+3.60%。直營渠道繼續(xù)發(fā)力，上半年?duì)I收占比達(dá)45.3%，其中“i 茅臺”實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入93.39 億元，我們預(yù)計(jì)Q2 投放額度較Q1 有小幅減少，整體仍保持平穩(wěn)。截至報(bào)告期末“i 茅臺”累計(jì)注冊用戶已突破4200 萬，我們認(rèn)為“i 茅臺”還將帶來更多收入增量，受益于直營渠道持續(xù)增厚利潤表現(xiàn)，2023Q2 歸母凈利率達(dá)48.04%，相比去年同期有小幅提升。2023Q2公司銷售收現(xiàn)333.09 億元，同比+12.27%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額251.42 億元，同比+266.25%，現(xiàn)金流優(yōu)秀。

3、從量和價(jià)的角度看，公司發(fā)展空間仍廣闊，有望支撐茅臺估值中樞上移：1）量方面，公司積極解決產(chǎn)能問題，已公告“十四五”1.98萬噸新增產(chǎn)能，實(shí)際產(chǎn)酒量預(yù)計(jì)將近去年銷量一半，后續(xù)產(chǎn)能規(guī)劃有望穩(wěn)步落地，在維持當(dāng)前國內(nèi)市場供需平衡的基礎(chǔ)上推動量的增長；2）價(jià)方面，公司表明對推進(jìn)產(chǎn)品價(jià)格市場化體系改革的持續(xù)追求，將繼續(xù)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)增量價(jià)格改革，飛天價(jià)格相信市場化和法制化的力量。我們認(rèn)為從去年以來，公司非標(biāo)產(chǎn)品提價(jià)、新品推出、增加直營渠道占比等舉措也已有效提升均價(jià)，實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了提價(jià)，并且當(dāng)前位置仍具備價(jià)格升級空間，茅臺具備提價(jià)的空間和能力?？春霉尽笆奈濉苯Y(jié)束后成功邁向國際雙一流，公司在2022 年報(bào)中披露了2023 年總營收“+15%”的目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)仍有望超額完成。貴州茅臺長期成長性和確定性均優(yōu)秀，當(dāng)前估值具備較高性價(jià)比。

盈利預(yù)測和投資評級 我們從量、價(jià)、新品、渠道改革等角度認(rèn)為公司今年業(yè)績有望繼續(xù)加速，中長期繼續(xù)看好公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級+營銷渠道改革+產(chǎn)能擴(kuò)張等多重紅利下的業(yè)績穩(wěn)定性。預(yù)計(jì)公司2023~2025 年EPS 為60.88/74.65/90.21 元，對應(yīng)PE 分別為31/25/21 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示 1）消費(fèi)力下行抑制行業(yè)需求；2）宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動；3）行業(yè)政策發(fā)生變化；4）營銷工作執(zhí)行效果不達(dá)預(yù)期；5）價(jià)格改革的市場預(yù)期引發(fā)波動。

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