來源：新浪證券

(相關(guān)資料圖)

出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

文/夏蟲工作室

核心觀點：萬科財產(chǎn)保全為何選擇股權(quán)，而不是選擇貨幣資金等流動性較強的資產(chǎn)？這背后究竟折射萬科何種動機？萬科通過財產(chǎn)保全策略，用近百倍杠桿撬動了萬達(dá)商管超千億股權(quán)價值。萬科到底是不是門口的野蠻人？以實收資本估算股權(quán)價值進(jìn)行財產(chǎn)保全背后，是否又折射出，萬科對萬達(dá)商管真實債務(wù)性及資產(chǎn)完整性擔(dān)憂？此外，珠海萬達(dá)商管控股股東遭萬科凍結(jié)后，是否使得其上市融資渠道受阻？未來是否可能存在進(jìn)一步資金鏈壓力傳導(dǎo)。

近日，法學(xué)專家劉紀(jì)鵬炮轟“萬科超額凍結(jié)萬達(dá)”，引發(fā)市場關(guān)注。

事情的起因，源自上海虹口法院一起查封上千億的訴前財產(chǎn)保全案件。據(jù)悉，萬科就向上海虹口法院申請對萬達(dá)集團(tuán)公司的資產(chǎn)進(jìn)行訴前保全，直接凍結(jié)了大連萬達(dá)集團(tuán)公司持有的另一家子公司大連萬達(dá)商業(yè)管理公司（簡稱萬達(dá)商管）19.8億股權(quán)。

根據(jù)劉紀(jì)鵬的分析，上海虹口法院凍結(jié)的萬達(dá)商管19.8億，并不是一般意義上的19.8億資產(chǎn)，而是對應(yīng)著1287億的股權(quán)資產(chǎn)，與雙方爭議的標(biāo)的額資產(chǎn)13.8億相比，高達(dá)94倍之多，屬于超額凍結(jié)。

基于此背景，我們產(chǎn)生以下幾大疑問：

第一， 萬科是否存在超額凍結(jié)萬達(dá)？以實收資本估算股權(quán)價值是否合理？

第二， 萬科財產(chǎn)保全為何選擇股權(quán)，而不是選擇貨幣資金等流動性較強的資產(chǎn)？

第三， 萬科申請以實收資本進(jìn)行凍結(jié)背后有何動因？究竟是萬科對萬達(dá)商管體內(nèi)債務(wù)真實水平擔(dān)憂及財務(wù)數(shù)據(jù)不信任，還是萬達(dá)商管遭遇了“門口的野蠻人”？

一、萬科是否存在超額凍結(jié)萬達(dá)？以實收資本估算股權(quán)價值是否合理

據(jù)悉，2019年，萬達(dá)和萬科合作開發(fā)長春影視城項目，由萬科集團(tuán)下屬子公司海南萬駿于2019年9月和2020年6月先后兩次向萬達(dá)子公司萬達(dá)地產(chǎn)支付了合作款共50億元。2021年6月，萬科種種原因考慮，決定提前終止合作，由此引發(fā)了雙方終止合作后善后事宜的爭議。

根據(jù)公開報道，在這三年期間，萬達(dá)已經(jīng)將合作款的本金加利息合計52億元返還給萬科。然而，萬科堅持按照原協(xié)議的合作條款，要求萬達(dá)再支付本金、利息和罰息13.8億元。而萬達(dá)則認(rèn)為，受疫情、房地產(chǎn)下行和政府土地開發(fā)政策的調(diào)整等原因，想只付8到10億元，這才是雙方爭議點。

根據(jù)企查查信息，今年6月5日，萬科就向上海虹口法院申請對萬達(dá)集團(tuán)公司的資產(chǎn)進(jìn)行訴前保全，直接凍結(jié)了其旗下子公司萬達(dá)商管19.8億股權(quán)。萬達(dá)集團(tuán)持有萬達(dá)商管約53.39%股權(quán)，對應(yīng)為23.9億股權(quán)數(shù)額。換言之，萬科因13.8億元的糾紛，將萬達(dá)集團(tuán)持有萬達(dá)商管的八成股份凍結(jié)了。值得注意的是，此次凍結(jié)期限為3年，凍結(jié)日期至2026年6月4日。

來源：企查查

在實務(wù)中，人民法院在凍結(jié)股權(quán)時，一般會以股權(quán)對應(yīng)的實繳出資額或依據(jù)財務(wù)報表估算的價值進(jìn)行凍結(jié)，作為保全財產(chǎn)價值的認(rèn)定依據(jù)。值得一提的是，在此次萬科與萬達(dá)糾紛中，萬達(dá)商管被凍結(jié)的股權(quán)價值主要采取實繳出資額進(jìn)行評估，而非財報經(jīng)營數(shù)據(jù)評估。

事實上，股權(quán)的實際價值與實繳出資額往往存在差異，而超標(biāo)查封將有可能產(chǎn)生相應(yīng)的侵權(quán)責(zé)任，故股權(quán)價值的評估對于把握保全價值的界限顯得格外重要。

業(yè)內(nèi)人士表示，對于非上市公司的股份，一般與公司的經(jīng)營情況密切相關(guān)。因缺少類似證券交易所的公開交易平臺，且財務(wù)報表等可以反映經(jīng)營狀況的材料多由標(biāo)的公司掌握，導(dǎo)致其估值難度較大。通常情況下，可以通過下述方式進(jìn)行股權(quán)價值的一般評估：

（1）聘請第三方機構(gòu)對股權(quán)標(biāo)的公司進(jìn)行盡職調(diào)查，并出具評估報告；

（2）通過國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢公司是否有披露年報信息，查詢企業(yè)的實繳資本金以及相關(guān)數(shù)據(jù)，以預(yù)測公司的經(jīng)營情況；

（3）通過裁判文書網(wǎng)以及企查查等途徑檢索公司的涉訴情況，以及確認(rèn)公司是否有列入失信被執(zhí)行人名單，從而判斷公司的償債能力；

（4）通過國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢股權(quán)是否存在質(zhì)押、查封等影響后續(xù)處分的狀態(tài)；（5）通過公開渠道檢索公司相關(guān)新聞報道，判斷公司是否有出現(xiàn)影響股權(quán)價值的正負(fù)面信息。

事實上，萬達(dá)商管由于通過戰(zhàn)投或債券等方式融資，因此其股權(quán)價值存在有相關(guān)歷史估值參考數(shù)據(jù)。據(jù)悉，2018年1月底，騰訊、蘇寧、京東和融創(chuàng)等入股萬達(dá)商管14%的股權(quán)，其中，騰訊投資100億元持股4.12%，蘇寧和融創(chuàng)中國分別投資95億元、各持股3.91%，京東投資50億元持股2.06%。按此計算，大連萬達(dá)商管當(dāng)時的估值為2430億元。若據(jù)此估算，萬科凍結(jié)的萬達(dá)商管股權(quán)價值超1000億元，顯然屬于超額凍結(jié)。

2021 年萬達(dá)商管決定將其事輕資產(chǎn)商業(yè)運營、科技、數(shù)據(jù)、人員等相關(guān)資源進(jìn)行重組，并于2021年 3月成立擬上市平臺珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“珠海萬達(dá)商管”）。

2021年8月，旗下子公司珠海萬達(dá)商管引入戰(zhàn)投，將其持有的珠海商管 21.17%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給碧桂園、騰訊、PAG 太盟投資集團(tuán)等十余家投資者，共計融資金額約 380 億元，此時珠海萬達(dá)商管估值約1800億元，萬達(dá)商管對應(yīng)估值1400億元。據(jù)此推算，萬科凍結(jié)萬達(dá)商管的股權(quán)價值也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大幅高于其糾紛財產(chǎn)保全額。

以上兩大歷史參考數(shù)據(jù)，或說明萬科此次通過虹橋法院對萬達(dá)商管進(jìn)行凍結(jié)的股權(quán)或價值較大。

需要指出的是，有些法院對于股權(quán)凍結(jié)，存在不以實收資本為依據(jù)案例。在德州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)興德民間資本管理有限公司、山東高新潤農(nóng)化學(xué)有限公司民間借貸糾紛執(zhí)行一案中（案號：（2019）魯14執(zhí)復(fù)143號），法院認(rèn)為：“公司股權(quán)的實際價值與企業(yè)經(jīng)營狀況密切相關(guān)，企業(yè)經(jīng)濟效益好，股權(quán)變價時的市場價值就高，反之，則股權(quán)市場價值的就低，因此，工商登記所記載的注冊資本或?qū)嵗U出資額并不能直接反映股權(quán)的實際市場價值，異議人在沒有其他證據(jù)，僅憑工商登記信息，主張查封超標(biāo)的，不具有說服力，依法不應(yīng)予以采信。”

至于為何虹橋法院作出如此裁決，我們不得而知，或許其自有一套合理的股權(quán)價值評價體系。

根據(jù)企查查發(fā)現(xiàn)，上海虹口法院已經(jīng)將其查封萬達(dá)商管的19.8億股權(quán)解封8.3億股，目前還剩余11.5億股權(quán)被凍結(jié)。

來源：企查查

二、萬科申請資產(chǎn)凍結(jié)背后有何動因：門口野蠻人or自身安全保全需要或其他？

截至 2022 年末，萬達(dá)商管未受限的貨幣資金余額 196.31 億元。截止2022年3月末，公司公司理財產(chǎn)品賬面價值約490億元。

從財產(chǎn)保全角度，究竟是從優(yōu)先凍結(jié)銀行存款、理財產(chǎn)品等流動性較強的資產(chǎn)，還是優(yōu)先凍結(jié)股權(quán)等不動產(chǎn)？

對此，業(yè)內(nèi)人士表示，財產(chǎn)保全時，法律沒有規(guī)定必須是先凍結(jié)現(xiàn)金還是先凍結(jié)房產(chǎn)，只要是被執(zhí)行人名下的資產(chǎn)，包括現(xiàn)金和房產(chǎn)，法院都可以凍結(jié)，部分先后順序。但通常在操作上，法院一般會通過與銀行聯(lián)網(wǎng)的系統(tǒng)先查詢被執(zhí)行人名下銀行賬戶資金，對銀行賬戶先進(jìn)行凍結(jié)。

至此，讓人疑惑的是，為何萬科采取凍結(jié)萬達(dá)商管股權(quán)，而不是凍結(jié)銀行存款等流動性資產(chǎn)？

（一）動機一：以小博大，百倍杠桿狙擊商管行業(yè)龍頭？

我們根據(jù)前文分析，如果以歷史參考值，被萬科凍結(jié)的股權(quán)價值超千億元，而萬科需要保全的資產(chǎn)僅10余億元，這相當(dāng)于萬科用了百倍杠桿撬動了萬達(dá)系核心資產(chǎn)。萬科其究竟有沒有存在以小博大，狙擊行業(yè)龍頭萬達(dá)商管的動機？

從競爭格局看，在地產(chǎn)商管領(lǐng)域，萬達(dá)商管屬于一家獨大。

根據(jù)豫園股份的6月的公告，來自華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示 ，2020 年中國商業(yè)物業(yè)管理行業(yè) CR5 為 12.7%，行業(yè)競爭格局高度分散，其中萬達(dá)商管市占率為 8.3%，處于龍頭地位。位列 2-4 位企業(yè)名稱及市占率依次為新城 1.4%、印力 1.1%、華潤萬象生活 1.0%、寶龍商業(yè) 0.9%。

萬科旗下的印力與萬達(dá)商管顯然存在巨大差異，我們對比以下經(jīng)營數(shù)據(jù)便可看出。

2022年，大連萬達(dá)商管開業(yè)55個萬達(dá)廣場，完成年計劃100%；累計開業(yè)473個項目，管理商業(yè)面積6556萬平方米，其中租賃面積4445萬平方米，同比增長11%；在建萬達(dá)廣場187個，商業(yè)面積2195萬平方米。

萬科集團(tuán)2022年年度報告顯示，截至報告期末，集團(tuán)累計開業(yè)242個商業(yè)項目（含138個社區(qū)商業(yè)項目），建筑面積1227.7萬平方米；規(guī)劃中和在建商業(yè)建筑面積為365.4萬平方米。其中印力累計開業(yè)102個商業(yè)項目（含23個社區(qū)商業(yè)，29個輕資產(chǎn)輸出管理項目），建筑面積 868萬平方米；規(guī)劃中和在建商業(yè)建筑面積為124.4萬平方米。報告期內(nèi)集團(tuán)商業(yè)業(yè)務(wù)（含非并表項目）營業(yè)收入87.2億元，同比增長14.3%。其中，印力管理的商業(yè)項目營業(yè)收入54.8億元，同比增長4.8%，整體出租率 93.2%，同比下降 2.1個百分點。

而此次若萬達(dá)商管較大股份被因萬科而被凍結(jié)，對于萬達(dá)意味著什么？

目前其旗下珠海萬達(dá)商管正在籌劃香港上市，如果控股股東存在巨額股權(quán)凍結(jié)，將會對其境外上市構(gòu)成障礙。根據(jù)《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案》新規(guī)，控股股東或者受控股股東、實際控制人支配的股東持有的股權(quán)存在重大權(quán)屬糾紛的，不得境外發(fā)行上市。其中，“重大權(quán)屬糾紛”主要指存在質(zhì)押、凍結(jié)或訴訟仲裁等已經(jīng)或者可能導(dǎo)致重大權(quán)屬糾紛的情形。

如果珠海萬達(dá)商管上市未成功，萬達(dá)商管的融資渠道受阻，未來其將可能受資金鏈壓力傳導(dǎo)等拖累。這是否可能使得其不得不賤賣資產(chǎn)或?qū)ふ蚁嚓P(guān)實力買家接盤？萬科是否可能趁此時機“撿漏”？

首先，公司將可能面臨巨額資金回購壓力。珠海萬達(dá)商管需要在2023年底成功上市，否則其母公司萬達(dá)商管需向上市前投資者支付約300億元的股權(quán)回購款。

其次，萬達(dá)商管債務(wù)壓力較大，以銀行債務(wù)為主，有息負(fù)債超2000億元。據(jù)悉，2023 年 6 月末，公司境內(nèi)公開市場債券存量規(guī)模 123.41 億元，境外債券存量規(guī)模約為 18 億美元。2023 年 7 月和9 月公開市場到期壓力較大，其中 7 月境內(nèi)外債券到期（含回售）近 50 億元，9 月境內(nèi)債到期（含回售）38 億元。

來源：公告

5月5日，評級機構(gòu)穆迪下調(diào)萬達(dá)商管企業(yè)家族評級，稱因為其流動性緩沖減少，融資渠道減弱，以及與其母公司大連萬達(dá)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方交易增加。

（二）動機二：自保需求？擔(dān)憂萬達(dá)商管債務(wù)真實性水平與財務(wù)數(shù)據(jù)真實性

截至2022年底，萬達(dá)商管總資產(chǎn)5959.59億元，總負(fù)債2988.76億元，所有者權(quán)益2970.83億元。萬科如果以其凈資產(chǎn)為資產(chǎn)保全依據(jù)，顯然綽綽有余。令人不解的是，萬科申請資產(chǎn)保全時，為何最后還是選擇實收資本呢？

首先，凈資產(chǎn)估值背后或關(guān)乎資產(chǎn)與債務(wù)真實水平。即如果以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)評估其股權(quán)價值，則需要對公司表內(nèi)外資產(chǎn)及表內(nèi)外負(fù)債極其清楚。

如果我們僅從公司資產(chǎn)負(fù)債率單一指標(biāo)看，公司資產(chǎn)負(fù)債率水平似乎并不高。然而，由于公司以投資性地產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，且存在較大抵押資產(chǎn)，公司的真實債務(wù)水平是否可能存在被低估？

我們發(fā)現(xiàn)，公司巨額資產(chǎn)背后存在抵押情況，真實投資性地產(chǎn)償債能力或有待進(jìn)一步查實。

資料顯示，萬達(dá)商管非流動資產(chǎn)占比保持在 80%以上。2022 年，隨著公司在建和已完工面積逐年增長，加之部分商業(yè)物業(yè)的公允價值上升，投資性房地產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，占總資產(chǎn)的比重接近 77%，為公司資產(chǎn)的最主要構(gòu)成。2023年一季報末，萬達(dá)商管投資性地產(chǎn)賬面值超4500億元。

但值得關(guān)注的是，公司大部分投資性房地產(chǎn)處于抵質(zhì)押狀態(tài)。截至 2022 年末，為取得借款抵押的受限資產(chǎn) 3434.20 億元，其中因抵押受限的投資性房地產(chǎn)規(guī)模為3413.4億元，抵押比例為74.60%。換言之，萬科是否可能對萬達(dá)商管真實債務(wù)擔(dān)憂，其真正可償債務(wù)資產(chǎn)究竟多少是否存疑？

事實上，公司資產(chǎn)相關(guān)完整性也一度引發(fā)監(jiān)管擔(dān)憂。在境外發(fā)行上市備案補充材料要求，證監(jiān)會要求珠海萬達(dá)商管請補充說明公司治理及內(nèi)部控制運行情況，內(nèi)部控制制度是否健全有效，是否存在被控股股東或其他關(guān)聯(lián)方資金占用的情形，是否存在對外擔(dān)保及為控股股東提供擔(dān)保的情形。并請說明相關(guān)防止關(guān)聯(lián)方資金占用和避免為控股股東提供擔(dān)保的內(nèi)控制度和保障措施。

其次，從萬達(dá)商管財務(wù)數(shù)據(jù)看，其相比同行表現(xiàn)較佳。萬科申請財產(chǎn)保全時，似乎也可以采取收益法進(jìn)行相關(guān)評估。一般而言，收益法是通過預(yù)測被評估資產(chǎn)的未來收益并將其折現(xiàn)。

2022年，大連萬達(dá)商管的營業(yè)總收入為493.14億元，同比增加4.69%；凈利潤124.99億元，同比減少6.96%。其中歸屬于母公司股東的凈利潤為123.01億元，同比減少7.45%，少數(shù)股東損益1.97億元，同比增加39.94%。

根據(jù)海通證券報告，截至2023年4月21日，2022年重點跟蹤上市物業(yè)企業(yè)的業(yè)績預(yù)測對應(yīng)2022年P(guān)E估值大概在17倍左右。如果僅以17倍計算，萬達(dá)商管或也超2000億元。

事實上，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)真實性一度惹質(zhì)疑。

今年一位自稱萬達(dá)員工的知乎答主“爆料”公司存在造假之嫌。該網(wǎng)友在帖子中稱，迫于萬達(dá)內(nèi)部考核制度和管理層“內(nèi)斗”的現(xiàn)狀，萬達(dá)披露的銷售業(yè)績、客流量、出租率等數(shù)據(jù)都是通過“注水”實現(xiàn)的。

招股書顯示，珠海萬達(dá)商管截至2020年、2021年及2022年12月31日的平均出租率（不包括停車位）分別達(dá)到97.8%、99.3%及98.7%。2022年的租金收繳率100%。

珠海萬達(dá)商管出租率數(shù)據(jù)表現(xiàn)遠(yuǎn)超同行。2022年年末，華潤萬象生活出租率超96%，新城為95.13%，龍湖整體出租率為93.9%，印力出租率93.2%。此外，根據(jù)《2022中國商業(yè)地產(chǎn)百強企業(yè)研究報告》數(shù)據(jù)顯示，2021年商業(yè)地產(chǎn)百強企業(yè)重點項目平均出租率為約92%。

如此優(yōu)秀的經(jīng)營數(shù)據(jù)，也引發(fā)監(jiān)管質(zhì)疑。監(jiān)管要求其結(jié)合報告期內(nèi)商業(yè)管理服務(wù)費及租金實際收繳情況、同期同行業(yè)公司可比情況（如有）說明上述出租率的計算口徑及其準(zhǔn)確性；請說明你公司在考核和內(nèi)控制度方面，有無防止內(nèi)部人員虛報出租率和收繳率的相關(guān)有效措施以及實際執(zhí)行情況。

對此，萬達(dá)集團(tuán)在5月底發(fā)布的官方辟謠中稱，該公司對外披露的財務(wù)數(shù)據(jù)均由知名審計機構(gòu)審計、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)由珠海萬達(dá)商管上市聯(lián)席保薦人等機構(gòu)盡調(diào)確認(rèn)，業(yè)績不存在造假情況。

標(biāo)簽：