兩年前，從王健林手中收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店，是富力地產(chǎn)的高光時(shí)刻，和萬(wàn)達(dá)、融創(chuàng)一起上了“頭條”。

然而不久之后，這家公司就從高處跌落。近200億的收購(gòu)資金，成為公司流動(dòng)性的難以承受之重。

7月26日，富力地產(chǎn)內(nèi)部文件流出，下半年“原則上暫停拿地”，這距其宣布投資新能源汽車(chē)僅20天。截至目前，富力沒(méi)有對(duì)“暫停拿地”的傳聞進(jìn)行回應(yīng)。7月27日，公司又公開(kāi)拿了兩幅地。

截至今年一季度，公司凈負(fù)債率繼續(xù)上升至210%，現(xiàn)金短債比不到1，資金缺口超過(guò)百億。

2018年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)狀凸現(xiàn)，一些房企成為樣本，如華夏幸福、泰禾集團(tuán)、新城控股，富力是最新的一家。

“冰凍三尺，非一日之寒。”作為一家上市14年、“華南五虎”之首的老牌房企，富力如何走到今日的境地?又如何度過(guò)今年下半年的艱難時(shí)日?

凈負(fù)債率再次上升

“原則上不拿(地)，不代表一塊都不拿”，接近富力的人士說(shuō)。根據(jù)富力內(nèi)部文件，也提到“如遇優(yōu)質(zhì)土地，可單獨(dú)呈報(bào)董事長(zhǎng)審批”。

對(duì)一家銷(xiāo)售超1400億的房企而言，富力大幅減少拿地背后，是資金鏈的持續(xù)緊繃。4月20日，富力公布了一份未經(jīng)審核的財(cái)報(bào)，讓其資金狀況清晰呈現(xiàn)。

截至今年一季度，富力凈資產(chǎn)為704.18億元;有息負(fù)債1879.25億元，其中短期借款153.23億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債347.28億元，長(zhǎng)期借款813.43億元，應(yīng)付債券565.31億元;貨幣資金為398.19億元。

據(jù)此計(jì)算，富力的凈負(fù)債率再次上升，由2018年末的184%升至210.3%。

此外，一季度，富力經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈值為-170.59億元，比2018年年末新增84.42億元。此前的2012-2018年，富力現(xiàn)金流凈值已連續(xù)七年為負(fù)。

作為衡量短期償債能力的重要指標(biāo)，富力現(xiàn)金短債比不到1，短債超500億，貨幣資金僅有398億，資金缺口超百億。

相比富力，萬(wàn)科的資金鏈則穩(wěn)健得多。據(jù)一季報(bào)，萬(wàn)科持有貨幣資金1432.2億元，遠(yuǎn)高于短期借款和一年內(nèi)到期有息負(fù)債總和703億元，現(xiàn)金短債比超過(guò)2。

對(duì)此，富力有關(guān)人士表示，公司傾向于用資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來(lái)衡量負(fù)債及償債能力，截至2018年底，這三項(xiàng)分別為80.9%、1.53、0.44，均在安全范圍內(nèi)。

富力提供的資料顯示，公司2019年債券到期總額為245.5億，其中1-6月內(nèi)的均全額續(xù)期留存，合計(jì)176.5億元，減少了短期償債壓力。

不過(guò)，“借新還舊”的游戲并未終結(jié)，新的債務(wù)還在增加。7月8日，富力公告顯示，上半年公司新增借款320億元，借款余額約為1952億元，累計(jì)新增借款超過(guò)2018年末公司凈資產(chǎn)的40%。

其中，境外優(yōu)先票據(jù)、公司債及超短期融資券凈增223億元，占比69%，又一次動(dòng)用了超短融。此前的2018年，富力超短期融資券82億元，占比34.3%。

China Knowledge分析師何子揚(yáng)表示，超短融是一種激進(jìn)的加杠桿行為，意味著富力可能無(wú)法較好地籌集資金。

此外，去年平均借貸成本在6%以下的富力，今年不惜高成本融資。1月18日，富力公告擬發(fā)行一筆優(yōu)先票據(jù)3億美元，利率高達(dá)9.125%。

不斷增加的債務(wù)和上升的杠桿率，帶來(lái)了沉重的利息壓力。財(cái)報(bào)顯示，富力2018年總?cè)谫Y成本為52.12億元，相比2017年的16.72億元，暴增211.7%;今年還未公布該數(shù)據(jù)，但預(yù)計(jì)也不低。

錯(cuò)收萬(wàn)達(dá)酒店？

時(shí)光倒流十幾年，2007年的富力，以161億元的銷(xiāo)售位列房企第四，僅次于萬(wàn)科、綠地和中海。

然而，由于公司戰(zhàn)略的搖擺，富力的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起起伏伏，2008年重倉(cāng)商業(yè)地產(chǎn)、2013年深入三四線，接連錯(cuò)失住宅市場(chǎng)發(fā)展的良機(jī)。

2017年，富力200億收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店。在房企多元化轉(zhuǎn)型背景下，富力想另辟蹊徑，成為全球最大的豪華酒店資產(chǎn)擁有人，但卻給公司帶來(lái)沉重的資金壓力。

2018年，富力歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)為83.71億元，同比下降60%;原因?yàn)槭召?gòu)萬(wàn)達(dá)酒店的溢價(jià)收益大幅減少;凈負(fù)債率也繼續(xù)攀升至184%。

與此同時(shí)，增加的酒店帶來(lái)更沉重的運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)，酒店業(yè)務(wù)連續(xù)六年虧損且急劇擴(kuò)大。2018年虧損4.59億元，相比2017年的1.46億元上漲214%。

今年7月初，富力跟隨恒大、寶能入股華泰汽車(chē)，雖未提及具體的入股和投資金額，但這類(lèi)“燒錢(qián)”投資顯得不合時(shí)宜。

對(duì)此，易居智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)表示，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)需要大量的資金，參與這類(lèi)投資只會(huì)讓富力的資金鏈更添壓力。

從重倉(cāng)商業(yè)地產(chǎn)，到深入三四線，再到收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店、投資新能源汽車(chē)，富力似乎一直在踏錯(cuò)市場(chǎng)和投資節(jié)奏;公司凈負(fù)債率常年高企，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也連續(xù)多年為負(fù)。

“雙老板制”的后患

追本溯源，富力的問(wèn)題還要回到公司制度本身。

在所有的房企中，富力實(shí)行罕見(jiàn)的“雙老板制”——聯(lián)席董事長(zhǎng)制，李思廉和張力分別以32.43%、31.19%持股比例，位列公司第一、二大股東。

這種制度下的決策，取決于兩人的平衡。李思廉曾表示，對(duì)于業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，“有一方堅(jiān)持做，就做了;有一方堅(jiān)持不做，就不做了。”

協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖認(rèn)為，一般情況下，一家民營(yíng)企業(yè)只有一個(gè)實(shí)際控制人。如果由兩個(gè)人運(yùn)作，那么該企業(yè)的方向、步驟以及資源的控制就會(huì)難以形成持續(xù)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

從富力堅(jiān)持重倉(cāng)商業(yè)、寫(xiě)字樓、酒店來(lái)看，與香港出身的李思廉有直接關(guān)系，他主張利潤(rùn)為先，規(guī)?？亢螅蚕雽W(xué)港商持有物業(yè)的收租模式。

近年來(lái)富力重回銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)，又似乎是內(nèi)地背景的張力的主張占了上風(fēng)。

此外，“雙老板制”下很容易出現(xiàn)離心力。一方或雙方難以為公司全部投入自己的精力、資源。

在富力之外，存在多家李思廉、張力個(gè)人或家族公司的影子。如張力之子張量旗下的公司實(shí)地地產(chǎn)，常被視作富力的關(guān)聯(lián)公司。

啟信寶及香港公司注冊(cè)處信息顯示，張量現(xiàn)為富力股東，持股比例0.62%;同時(shí)，他亦是實(shí)地地產(chǎn)董事長(zhǎng)，及其母公司實(shí)地建設(shè)集團(tuán)的董事。

實(shí)地是一家有著千億野心的房企。未來(lái)，實(shí)地與富力之間是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，也是富力的一個(gè)潛在的觀察點(diǎn)。

全員營(yíng)銷(xiāo)

在排名前30的千億級(jí)房企中，凈負(fù)債率常年高企的房地產(chǎn)公司，有恒大、融創(chuàng)、泰禾、富力、陽(yáng)光城等，均為風(fēng)格激進(jìn)型房企。

2017年開(kāi)始，恒大已暫停公開(kāi)市場(chǎng)拿地;泰禾今年遭遇流動(dòng)性困局，也幾乎沒(méi)有拿地。

在上海房地產(chǎn)資深人士宋會(huì)雍看來(lái)，富力作為行業(yè)比較靠前的公司，近年來(lái)也在沖規(guī)模，但突然不拿地，“這個(gè)反轉(zhuǎn)讓人覺(jué)得有點(diǎn)快”。

他認(rèn)為，暫停拿地是富力非常時(shí)期所做的當(dāng)機(jī)立斷的動(dòng)作。

國(guó)盛證券分析師劉郁指出，富力突然增大的壓力來(lái)自短債。2014-2018年，公司凈負(fù)債率持續(xù)上升，但2018年以來(lái)短債占比明顯提高，其中包括很多境外發(fā)債。

隨著下半年房企海外發(fā)債收緊，富力的再融資壓力加大。

公司顯然也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，除了減少拿地，還將銷(xiāo)售回籠現(xiàn)金作為重中之重。

富力內(nèi)部人士透露，集團(tuán)下了必須完成今年銷(xiāo)售目標(biāo)的死令，要求各地區(qū)公司必須成立回款工作小組，提高回款效率。

2019年，富力協(xié)議銷(xiāo)售目標(biāo)定為1600億元，較去年增長(zhǎng)22%，截至7月，富力完成707億元，占全年目標(biāo)的44%。

歷史上，富力曾有數(shù)次未能完成銷(xiāo)售目標(biāo)。劉郁稱，為追求規(guī)模增長(zhǎng)，且規(guī)避高價(jià)拿地，富力采取分散式下沉至三四線城市的策略，覆蓋城市及地區(qū)多達(dá)96個(gè)，存在非核心城市銷(xiāo)售不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，富力應(yīng)吸取教訓(xùn)，把握市場(chǎng)周期。當(dāng)前應(yīng)該對(duì)現(xiàn)有房源進(jìn)行降價(jià)銷(xiāo)售，快速回籠現(xiàn)金。

富力方面表示，對(duì)于一年內(nèi)到期的債務(wù)，公司已做好相關(guān)的償付資金安排計(jì)劃;另外也有信心完成年度預(yù)售目標(biāo)。

宋會(huì)雍認(rèn)為，富力抓緊回籠資金，處理部分資產(chǎn)，現(xiàn)金流相對(duì)充裕之后，又去拿一些新項(xiàng)目，是很有可能的，“就像當(dāng)年的萬(wàn)達(dá)一樣”。

此前的業(yè)績(jī)會(huì)上，李思廉稱，富力將繼續(xù)推進(jìn)酒店融資，包括發(fā)行酒店資產(chǎn)包;2019年將致力于將各類(lèi)可售資源轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。

標(biāo)簽： 負(fù)債