開啟狂購模式的海王生物(000078.SZ)再惹風(fēng)波。

近期，湖北江漢油田總醫(yī)院正在進(jìn)行二次改制，華潤醫(yī)療、新里程醫(yī)院集團(tuán)等多家企業(yè)參與競爭，海王生物最終勝出，卻遭到當(dāng)事醫(yī)院堅決抵制，一時輿論嘩然。

前日午間，海王生物針對上述事件發(fā)布說明公告。不論上述收購事件最終結(jié)局如何，海王生物近年來的狂購已令人咂舌。近三年，海王生物合計收購了78家公司、新設(shè)31家公司，平均每月有3家公司并表。這些投資合計超過60億元。

3年109家公司并表，海王生物真夠豪氣。這對于一家在資本市場摸爬滾打了整整21年的老牌醫(yī)藥公司而言，也著實不易。

遺憾的是，豪購模式帶給海王生物的不是盈利能力的大幅提升，反而是大幅下降。

去年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入383.81億元，較豪購前的2015年猛增了272.63億元，而凈利潤(歸屬于上市股東的凈利潤，下同)為4.15億元，反而比2015年少0.60億元，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)更是低至0.89億元，較2015年下降了34.56%。

如今的困局在于，資產(chǎn)整合不到位，凈利潤增長乏力，公司已經(jīng)面臨嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)。截至去年底，公司短期債務(wù)高達(dá)96.94億元，再加上上述收購尚有21.02億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款未付，而公司貨幣資金只有40.89億元，其中28.11億元受限。

為了還債，公司正在籌劃定增，擬募資25億元全部用于補血償貸。

備受質(zhì)疑的是，20年來，海王生物累計融資接近180億元，而派現(xiàn)不到3億元，回報率極低。

3年108家公司并表

在產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張路上，海王生物真正是在踐行著蒙眼狂奔。

海王生物成立于1992年，1998年12月18日登陸深交所。截至目前，公司主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)、醫(yī)藥工業(yè)制造、醫(yī)藥商業(yè)流通業(yè)務(wù)。

上市之后，海王生物的經(jīng)營業(yè)績欠佳，2010年以前，其營業(yè)收入雖然在1998年到2003年間實現(xiàn)了較快增長，但2004年至2009年間一直在20億元至30億元之間起伏。2010年至2015年，營業(yè)收入再次實現(xiàn)高速增長，并在2015年成功突破百億元，達(dá)到111.18億元。

與營業(yè)收入相比，海王生物的凈利潤要遜色不少。1998年至2001年，其凈利潤從0.26億元增長至0.80億元，算是穩(wěn)步增長。但2002年至2009年是其凈利潤波動期，2002年、2003年，凈利潤為0.42億元、0.10億元，同比下降39.37%、75.40%。2004年，凈利潤回升至0.22億元，但在2005年一下子巨虧7.42億元，一下子虧光了此前的積蓄。2006年至2009年，公司艱難保殼，其扣非凈利潤持續(xù)虧損。

2010年至2014年，雖然營業(yè)收入增長較快，凈利潤持續(xù)為正數(shù)，但金額較低，其扣非凈利潤在2013年再次出現(xiàn)虧損。

單純從數(shù)據(jù)上看，2015年，公司經(jīng)營業(yè)績有企穩(wěn)跡象，除了營業(yè)收入破百億外，扣非凈利潤首次突破億元，達(dá)到1.36億元，較上年增長661.02%。這一年，公司試水收購，完成了對海王華森、金鑫藥業(yè)、河南東森等3家公司并表。

或許是“兩票制”臨近，或許是嘗到了收購甜頭，從2016年開始，到2018年，連續(xù)三年，海王生物走上了瘋狂并購道路。

具體為，2016年，完成對亳州海王銀河醫(yī)藥、河南國聯(lián)醫(yī)療等9家公司并購，并順利并表。2017年、2018年，并表的公司多達(dá)35家、34家。

從結(jié)果來看，2016年，9家并表公司為海王生物貢獻(xiàn)了22.23億元營業(yè)收入、—1088.97萬元凈利潤。2017年、2018年，新增的并表公司貢獻(xiàn)的營業(yè)收入為151.97億元、47.85億元，貢獻(xiàn)的凈利潤為2.88億元、0.94億元。

此外，為配合產(chǎn)業(yè)布局，近三年間，公司還新設(shè)了31家子公司。至去年底，近三年，累計新增并表公司多達(dá)108家。

整合壓力大管理費年增93%

多達(dá)108家子公司并表，如何整合這些醫(yī)療資源，對海王生物形成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

分析海王生物去年凈利潤發(fā)現(xiàn)，海王生物對并表子公司整合遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到位。

由于存在不少的溢價并購案，形成了不菲商譽。截至2018年底，海王生物商譽達(dá)39.18億元。去年，有24家并購標(biāo)的業(yè)績未達(dá)標(biāo)，因此，公司計提商譽減值2.60億元。去年，公司凈利潤為4.15億元，較上年的6.36億元下降34.84%，扣非凈利潤只有0.89億元，同比下降87.16%。由此可見，商譽減值吞噬利潤的影響不小。并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，是否也存在資源整合不到位問題，也值得海王生物去思考。

除了商譽減值，期間費用猛增同樣是吞噬凈利潤的主要因素。

去年，海王生物的銷售費用為17.71億元，較上年的12.48億元增加5.23億元，增幅為41.91億元。2016年，其銷售費用為7.05億元。

新增的銷售費用中，市場開拓費和職工薪酬占大頭。去年，公司市場開拓費為7.86億元，上年為5.45億元，增加2.42億元，增幅為44.22%。職工薪酬為3.67億元，較上年增加1.46億元。

管理費用增幅更大。去年，公司管理費用為11.75億元，較上年的6.08億元增加5.67億元，增幅為93.26%，增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入增長幅度。

管理費用中，增長最為兇猛的也是職工薪酬，去年達(dá)到4.88億元，上年為2.64億元，增幅為84.85%。此外，辦公費、折舊與攤銷、業(yè)務(wù)招待費、中介機(jī)構(gòu)費用等均有不同程度增加。

管理費用大幅增長凸顯公司整合壓力。管理人員的薪酬高達(dá)4.88億元，是否存在管理人員過多、機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)等問題。

資料顯示，去年，公司綜合管理人員2449人，剔除高管薪酬801萬元，管理人員的人均年薪超過20萬元，顯然不太合理。反觀銷售人員薪酬，去年公司有銷售人員5718人，合計薪酬為3.67億元，人均年薪為6.42萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于管理人員薪酬。

還有一個整合問題，就是應(yīng)收賬款及存貨。截至去年底，公司應(yīng)收賬款為189.53億元，較2015年的53.73億元增加135.80億元，且今年逐年大幅增加，回款不力跡象較為明顯。同期，公司存貨為39.51億元，較2015年底的10.66億元也有明顯。如何有效盤活存貨，也值得海王生物去思量。

大股東股權(quán)質(zhì)押率99.84%

瘋狂并購之后，海王生物盈利能力尚未提升，財務(wù)風(fēng)險已經(jīng)來臨。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，公司短期借款87.49億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債9.45億元、長期借款為0.47億元、應(yīng)付債券為33.28億元，長短期債務(wù)合計為130.69億元，其中一年內(nèi)需要償還的短期債務(wù)為96.94億元，占比為74.18%。

債務(wù)過高、短期債務(wù)不合理，使得海王生物年內(nèi)償債壓力奇大無比。截至去年底，公司貨幣資金為40.89億元，其中有28.11億元因保證金等事項受限，可以動用還債的資金只有12.78億元。此外，公司還有一筆以定期存款形式存在的資金5.94億元。合計起來，可以動用的資金為18.72億元。相較于近百億短期債務(wù)，不到20億元的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠覆蓋。

不僅如此，因為近三年并購78家公司，尚未支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款21.02億元，也需今年支付一部分。這筆支出再次加大了公司償債壓力。

為了還債，海王生物唯一的辦法是向市場伸手。今年6月25日，公司退出25億元定增融資預(yù)案，目前已獲證監(jiān)會受理。

近年來，海王生物頻頻融資。wind數(shù)據(jù)顯示，上市以來，公司已實施兩次定增、一次公開增發(fā)，還多次發(fā)行公司債、中期票據(jù)、短融債等，直接融資達(dá)103.95億元，間接融資(按增量負(fù)債口徑統(tǒng)計)73.05億元，合計達(dá)176.99億元。

相較融資，海王生物回饋投資者的要少很多。上市21年來，公司僅實施過4次現(xiàn)金分紅，共計分紅金額2.75億元(含稅)，約占融資總額的1.55%。

公司缺錢，控股股東海王集團(tuán)也缺錢。截至目前，海王集團(tuán)持有公司12.16億股，約占股本的44.03%，累計質(zhì)押12.14億股，約占總股本的43.96%，股權(quán)質(zhì)押率高達(dá)99.84%。

二級市場上，海王生物股價走勢較弱。今年4月，其股價還達(dá)到5.55元/股，昨日收報3.16元/股， 截至一季度末，公司總資產(chǎn)392.73億元，而市值只有87億元。

今年以來，海王生物還在收購。整合難題、巨大資金缺口橫亙在前，自身也缺錢的董事長張思民如何渡劫?

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