星網(wǎng)銳捷(002396.SZ)2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入92.7億元，同比增長1.47%;實(shí)現(xiàn)凈利潤6.11億元，同比增長5.16%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤5.43億元，同比增長19.15%;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入7.63億元，同比增長28.39%。

別看增長比較緩慢，但自2010年上市以來，星網(wǎng)銳捷做到持續(xù)增長，也非常了不起。不過，公司目前面臨的問題是，規(guī)模越來越大，增長壓力越來越大，能否再度化險(xiǎn)為夷，把持續(xù)增長進(jìn)行到底?

星網(wǎng)銳捷之所以長時(shí)間保持增長，除了自身出色的經(jīng)營能力，適時(shí)的資本運(yùn)作也非常關(guān)鍵。

主業(yè)又遇瓶頸

星網(wǎng)銳捷所從事的主要業(yè)務(wù)是為企業(yè)級客戶提供信息化解決方案，在多個(gè)領(lǐng)域獲得排名或者銷量第一。但2019年?duì)I業(yè)收入，無論是增加金額還是增速都是自2009年以來的新低。

從數(shù)據(jù)來看，2019年與2012年極其相似，2012年?duì)I業(yè)收入同比增長5.41%，凈利潤同比增長25.22%，之后的2013年、2014年，營業(yè)收入恢復(fù)兩位數(shù)增長，但凈利潤的增幅只有6.91%、1.08%。2012年至2014年，凈利潤分別為2.24億元、2.39億元、2.43億元，幾乎停滯了。

那么，2019年及之后年度，是否會如同2012年之后，僅能維持小幅增長?

5.62億元買增長

早在2015年3月，星網(wǎng)銳捷以自有資金2.4億元收購福建四創(chuàng)軟件有限公司(下稱“四創(chuàng)軟件”)40%股權(quán)，產(chǎn)生商譽(yù)1.60億元。同時(shí)，星網(wǎng)銳捷的控股股東福建省電子信息(集團(tuán))有限責(zé)任公司(下稱“電子信息集團(tuán)”)也參與進(jìn)來，以1.2億元收購了四創(chuàng)軟件20%股權(quán)，兩者合計(jì)持股四創(chuàng)軟件60%股權(quán)，足以讓四創(chuàng)軟件納入合并范圍。

星網(wǎng)銳捷非常看好這次交易，表示可以形成新的利潤增長點(diǎn)。

2015年8月，星網(wǎng)銳捷以3.22億元收購德明通訊(上海)有限責(zé)任公司(下稱“德明通訊”)65%股權(quán)，產(chǎn)生商譽(yù)2.32億元。星網(wǎng)銳捷稱，本次交易的實(shí)施將有助于完善公司的通訊產(chǎn)業(yè)布局，增強(qiáng)業(yè)績穩(wěn)定性和成長性，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

德明通訊成長迅速。2013年?duì)I業(yè)收入1.35億元、凈利潤236.21萬元，2014年2.77億元、凈利潤已達(dá)2574.18萬元。

這兩次收購，意義重大。

自納入合并范圍后，這兩家公司的表現(xiàn)符合預(yù)期。2015年，四創(chuàng)軟件的營業(yè)收入2.06億元、凈利潤4946.45萬元，德明通訊營業(yè)收入2.04億元，凈利潤4113.59萬元，合計(jì)貢獻(xiàn)營業(yè)收入4.10億元，占合并數(shù)的9.07%，合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(按股權(quán)比例計(jì)算)4652.41萬元，占合并數(shù)的17.73%。

如果沒有這兩家公司的貢獻(xiàn)，星網(wǎng)銳捷2015年?duì)I業(yè)收入增長幅度會從24.02%下降至12.77%，凈利潤的增長幅度從8.52%變成-10.73%，凈利潤不下降的紀(jì)錄會被打破。

2016年，這兩家公司合計(jì)貢獻(xiàn)營業(yè)收入7億元，占合并數(shù)12.32%，貢獻(xiàn)凈利潤6707.02萬元，占合并數(shù)20.99%。

到了2017年，四創(chuàng)軟件業(yè)績大幅下滑，僅僅貢獻(xiàn)凈利潤718.12萬元，同比下降75.64%。

賣子公司保增長

2017年12月底，星網(wǎng)銳捷將持有的四創(chuàng)軟件22%股權(quán)作價(jià)1.65億元轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方(控股股東)電子信息集團(tuán)，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，星網(wǎng)銳捷仍持有四創(chuàng)軟件18%的股權(quán)，但不再是四創(chuàng)軟件的控股股東，四創(chuàng)軟件也不再納入星網(wǎng)銳捷合并報(bào)表范圍，本次交易在合并層面產(chǎn)生投資收益3548.17萬元。剩余的18%股權(quán)在股權(quán)處置日轉(zhuǎn)入可供出售金融資產(chǎn)。

本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)25%，四創(chuàng)軟件的整體估值為7.5億元， 比起兩年前的6億元估值，雖然增加得不多，但2017年四創(chuàng)軟件的盈利能力大幅下滑，以其2017年凈利潤計(jì)算，本次股權(quán)交易的對應(yīng)市盈率約為41.78倍。因此，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格挺不錯。

當(dāng)然，這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，星網(wǎng)銳捷除了獲得一筆投資收益外，也不用為相關(guān)的商譽(yù)減值發(fā)愁了。如果四創(chuàng)軟件的股權(quán)不轉(zhuǎn)讓，僅商譽(yù)減值計(jì)提，星網(wǎng)銳捷的凈利潤恐怕無法保持兩位數(shù)的增長。

2017年，星網(wǎng)銳捷的營業(yè)收入77.05億元、同比增長35.47%，凈利潤4.72億元、同比增長47.85%，扣非凈利潤3.99億元、同比增長40.74%，三項(xiàng)指標(biāo)的增速創(chuàng)上市以來新高。

而德明通訊貢獻(xiàn)營業(yè)收入5.31億元，占合并數(shù)的6.89%;凈利潤3919.55萬元，占合并數(shù)的8.30%。

收購子公司少數(shù)股東股權(quán)加碼增長

當(dāng)然，2017年星網(wǎng)銳捷創(chuàng)下佳績還有一個(gè)重要原因，就是收購業(yè)績良好的子公司的少數(shù)股東股權(quán)。

相比收購?fù)鈦砉?，收購?nèi)部公司可能更加可靠。

2017年8月，星網(wǎng)銳捷以10.27億元購買福建雋豐投資有限公司(下稱“雋豐投資”)持有的福建升騰資訊有限公司(下稱“升騰資訊”)40%股權(quán)，唐朝新、劉靈輝持有的福建星網(wǎng)視易信息系統(tǒng)有限公司(下稱“星網(wǎng)視易”)48.15%的股權(quán)。交易完成后，升騰資訊、星網(wǎng)視易成為星網(wǎng)銳捷的全資子公司。

令人疑惑的是，2014年，星網(wǎng)銳捷擁有絕佳的機(jī)會買入升騰資訊40%股權(quán)，并且花費(fèi)僅僅需要4000多萬元，為何要等到三年之后花5.45億元?

看看重組草案的披露，因升騰資訊業(yè)績下滑，外資股東對收回投資資金有需求，提出轉(zhuǎn)讓其持有的升騰資訊40%股權(quán)的意愿。后來，由升騰資訊管理層及核心骨干持股的雋豐投資受讓該部分股權(quán)，并由雋豐投資和外資股東自主協(xié)商股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

最終，確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.36元/出資額。升騰資訊的整體估值為1.08億元，還不如2012年的凈利潤(1.1億元)，便宜到無法形容。

星網(wǎng)銳捷表示，2014年股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，星網(wǎng)銳捷放棄優(yōu)先購買權(quán)符合上市公司全體股東的長遠(yuǎn)利益。

等星網(wǎng)銳捷再購買這部分股權(quán)時(shí)，升騰資訊的整體估值飆升至13.63億元。

升騰資訊未進(jìn)行生產(chǎn)性固定資產(chǎn)的投入，不具備生產(chǎn)加工能力，生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)目前均系委托星網(wǎng)銳捷完成。

在星網(wǎng)銳捷購買升騰資訊管理層及核心骨干持股的40%股權(quán)后，升騰資訊的業(yè)績也噌噌噌上升。2017年?duì)I業(yè)收入15.24億元，而之前一直未能突破9億元。凈利潤1.09億元，自2012年以來重回億元。2018年?duì)I業(yè)收入18.18億元、凈利潤1.48億元;2019年?duì)I業(yè)收入18.30億元、凈利潤1.81億元。凈利潤的增長勢不可擋。

2017 年、2018 年和2019年，升騰資訊累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為4.24億元，業(yè)績承諾完成率為115.31%。

星網(wǎng)視易的整體估值不如升騰資訊，但飆升速度絕無僅有——整體估值從3.75億元到10.02億元。

此前的2016年9月，星網(wǎng)視易原股東陳風(fēng)將其持有星網(wǎng)視易9.39%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給股東唐朝新，原股東卓超將其持有的星網(wǎng)視易10.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給股東劉靈輝。此時(shí)，星網(wǎng)視易的整體估值為3.75億元。這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格是以截至2016年8月31日的每股賬面凈資產(chǎn)(2.16元/出資額)及星網(wǎng)視易過往五年的平均分紅情況(1.11元/出資額/年)作為基礎(chǔ)，最終協(xié)商確定為7.5元/出資額。

到2016年9月12日，星網(wǎng)銳捷開市起停牌，籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)。2017年1月25日，相關(guān)草案出爐，以截至2016年9月31日為基準(zhǔn)日的星網(wǎng)視易的整體估值飆升至10.02億元。

《公司法》第七十一條規(guī)定，經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)。兩個(gè)以上股東主張行使優(yōu)先購買權(quán)的，協(xié)商確定各自的購買比例;協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行使優(yōu)先購買權(quán)。 公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

作為持股51.85%的大股東——銳捷軟件(為星網(wǎng)銳捷全資子公司)本該與另外兩名股東享有同等優(yōu)先受讓的權(quán)利，可以受讓原股東陳風(fēng)、卓超所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，卻放棄了，緊接著高價(jià)再買回來，銳捷軟件還真是大方。

星網(wǎng)視易其產(chǎn)品生產(chǎn)主要委托星網(wǎng)銳捷外協(xié)加工完成。

對于星網(wǎng)視易的并購，星網(wǎng)銳捷表示，這是出于雙贏的目的。收購已經(jīng)進(jìn)入成熟發(fā)展階段，子公司的少數(shù)股東權(quán)益，一方面可以有效增厚上市公司盈利能力，同時(shí)對管理層提出業(yè)績承諾要求以及股份鎖定安排，實(shí)現(xiàn)未來3-5年的再次激勵，推動公司業(yè)務(wù)再上一個(gè)臺階;另一方面為尚處于創(chuàng)業(yè)階段的其他子公司樹立了發(fā)展的榜樣。

即使不受讓原股東陳風(fēng)、卓超的股權(quán)，唐朝新、劉靈輝所持有的股權(quán)也可以獲得2.81億元的對價(jià)，難道這樣的對價(jià)還不足以對管理層形成激勵?

2017 年至2019年，星網(wǎng)視易累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為2.5億元，業(yè)績承諾完成率為101.27%。

上太空這兩家子公司都完成了業(yè)績承諾，貢獻(xiàn)不菲的利潤。2018年、2019年分別貢獻(xiàn)凈利潤9981.87萬元、1.25億元，分別占合并數(shù)的17.17%、20.52%。

收購子公司的少數(shù)股東股權(quán)，成就了星網(wǎng)銳捷2017年至2019年凈利潤的持續(xù)增長。

永續(xù)增長考驗(yàn)多

2020年，星網(wǎng)銳捷面臨增長的壓力可能比以往更大了。

首先，大部分業(yè)務(wù)的收入陷入負(fù)增長、微增長，快速增長已經(jīng)成為過去式。占比14.93%的通訊產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.83 億元、同比下降25.29%;占比14.58%的網(wǎng)絡(luò)終端業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 13.51 億元、同比增長 5.72%;占比3.09%的視頻信息應(yīng)用業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2.86 億元、同比增長3.62%;其他業(yè)務(wù)占比11.62%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.76億元。企業(yè)級網(wǎng)絡(luò)設(shè)備是最大一塊業(yè)務(wù)，占比55.78%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入51.69 億元，同比增長 26.31%。

其次，毛利率的高光表現(xiàn)恐難為續(xù)。除了企業(yè)級網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)的毛利率下降2.28%外，其余的業(yè)務(wù)板塊的毛利率都在提升。多年來，毛利率全面持續(xù)下降得到扭轉(zhuǎn)，整體毛利率從2018年的32.57%提升至38.30%，為上市以來最大的提升。雖然子公司表現(xiàn)不錯，但母公司的毛利率繼續(xù)下滑，只有8.77%，說來也蹊蹺，母公司的毛利率是從2016年開始大幅下滑的，2009年至2015年，母公司的毛利率非常穩(wěn)定，在20.11%至22.48%之間。2016年正是母公司籌劃收購兩家子公司的少數(shù)股東股權(quán)的時(shí)候，毛利率下滑至17.29%。2017年完成收購后，毛利率大降至10.32%，此后2018年8.98%、2019年8.77%。母公司毛利率一直下滑，到后來，靠投資收益、政府補(bǔ)助維持盈利。而兩家子公司業(yè)績卻一直攀升。

2019年年末，星網(wǎng)銳捷的整體固定資產(chǎn)為5.54億元，母公司固定資產(chǎn)為3.27億元，占比59.07%，雖然比例已經(jīng)大幅下降，但母公司依然是固定資產(chǎn)最多的。母公司的營業(yè)收入占比非常低。為子公司代工的母公司幫助子公司勇創(chuàng)佳績。

第三，其他業(yè)務(wù)大幅減少。母公司及大部分主要子公司的營業(yè)收入都在增長，為何部分業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)大幅下滑?母公司營業(yè)收入增加1.61億元、銳捷網(wǎng)絡(luò)股份有限公司(下稱“銳捷網(wǎng)絡(luò)”)增加9.55億元、升騰資訊增加1139.53萬元、星網(wǎng)視易增加2043.55萬元、福建星網(wǎng)智慧科技股份有限公司(下稱“星網(wǎng)智慧”)減少4509.67萬元。母子公司相加，2019年?duì)I業(yè)收入比2018年增加了11億多元，但合并數(shù)僅僅增加了1.34億元。

其他業(yè)務(wù)在2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.38億元，同比增長79.83%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他板塊，成為第二大收入來源。2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.34億元、2019年10.76億元。其他業(yè)務(wù)是什么業(yè)務(wù)?財(cái)報(bào)沒有詳細(xì)披露。

第四，企業(yè)級網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)的增長存疑。該業(yè)務(wù)的毛利率為45.58%，且業(yè)務(wù)體量最大，是星網(wǎng)銳捷最賺錢的業(yè)務(wù)，這個(gè)板塊加速增長，讓星網(wǎng)銳捷繼續(xù)增長保留了希望。

第五，德明通訊商譽(yù)減值之憂。2015年至2018年，德明通訊一直出現(xiàn)在年報(bào)中，但在2019年消失了。德明通訊2018年?duì)I業(yè)收入10.67億元，在子公司中排第三，凈利潤5561.19萬元，排名第四。

在2019年年報(bào)披露的重要非全資子公司的主要財(cái)務(wù)信息的列表中，沒有德明通訊的蹤影。然而卻有如此披露：注：上表中控股子公司德明通訊(上海)有限責(zé)任公司的主要財(cái)務(wù)信息采用合并期間的公允價(jià)值填列。

可是，表中沒有德明通訊，這個(gè)子公司“丟”的莫名其妙。

按公司披露，從事通訊行業(yè)的有子公司德明通訊及星網(wǎng)智慧。2019年星網(wǎng)銳捷的通訊產(chǎn)品業(yè)務(wù)的營業(yè)收入同比減少了4.68億元，而星網(wǎng)智慧同比減少了4509.67萬元，這意味著德明通訊同比減少了4億多元，同比下降了約四成。2018年德明通訊營業(yè)收入10.67億元，翻倍增長，而增收不增利，凈利潤5561.19萬元，下降數(shù)百萬元。2019年?duì)I業(yè)收入大幅下降，凈利潤會不會也大幅下降?2.32億元的商譽(yù)還能保持不計(jì)提減值損失嗎?

第六，業(yè)績承諾期滿后的業(yè)績隱患。無論是四創(chuàng)軟件還是德明通訊，都出現(xiàn)業(yè)績承諾期滿后業(yè)績大幅下降的情況。2019年完美完成三年業(yè)績承諾期的升騰資訊、星網(wǎng)視易會不會步人后塵?

最后，行業(yè)情況增長緩慢。星網(wǎng)銳捷很大一部分收入來自瘦客戶機(jī)(采用專用嵌入式處理器和精簡版操作系統(tǒng)并留有閃存接口、基于PC 工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)的小型專用商用PC)。IDC的數(shù)據(jù)顯示，2019年瘦客戶機(jī)的出貨量低于預(yù)期，同比僅僅增長4.5%，2020年預(yù)測增長率3.3%。

雖然考驗(yàn)不少，但畢竟最賺錢的企業(yè)級網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)主要由子公司銳捷網(wǎng)絡(luò)負(fù)責(zé)，2019年，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.24億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.05億元，增長較快。星網(wǎng)銳捷持有股權(quán)比例只有51%，如果收購少數(shù)股東股權(quán)，可以增加不少利潤。另外，持股55%的星網(wǎng)智慧業(yè)績也不錯，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.42億元、實(shí)現(xiàn)凈利潤6593.87萬元。(林依達(dá))

標(biāo)簽： 星網(wǎng)銳捷