“堅持增量和存量并重，把好市場入口和出口兩道關(guān)，以增量帶動存量，實(shí)現(xiàn)市場化優(yōu)勝劣汰，持續(xù)提高上市公司質(zhì)量。”證監(jiān)會主席易會滿5個月前對深化資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出的要求正在逐步落地。

10月18日，*ST大控發(fā)布公告稱，收到上交所《關(guān)于大連大福控股股份有限公司股票終止上市的決定》，因公司股票連續(xù)20個交易日低于股票面值，上交所決定終止公司股票上市。其成為今年以來第四只因面值被強(qiáng)制退市的股票。

據(jù)記者統(tǒng)計，今年以來，滬深兩市已有16家公司通過多種渠道退市，創(chuàng)出歷史新高。其中*ST海潤、*ST華澤、*ST眾和、*ST雛鷹、*ST華信、*ST印紀(jì)和*ST大控7家公司被強(qiáng)制退市，*ST上普股東大會決議主動退市，小天鵝等8家公司通過并購重組渠道退市。

市場化常態(tài)化退市機(jī)制

加速形成

隨著監(jiān)管力度加大，2019年退市公司的數(shù)量創(chuàng)歷史新高。今年5月11日，易會滿在中國上市公司協(xié)會2019年年會上表示，要探索創(chuàng)新退市方式，實(shí)現(xiàn)多種形式的退市渠道。對嚴(yán)重擾亂市場秩序、觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)堅決退市，促進(jìn)“僵尸企業(yè)”“空殼公司”及時出清。

退市監(jiān)管趨嚴(yán)，退市市場化、常態(tài)化機(jī)制正在形成。A股逐步形成更加完善的退市指標(biāo)體系以及更加穩(wěn)定的實(shí)施機(jī)制。

退市常態(tài)化也折射出市場正走向成熟。隨著投資者適當(dāng)性管理制度的建立和長期價值投資理念引導(dǎo)，投資者風(fēng)險防范意識和理性投資者理念都大幅增強(qiáng)，能夠正確、客觀看待上市公司退市。

投資者“用腳投票”逐漸轉(zhuǎn)變過去投機(jī)為主的市場氛圍，基本面良好的上市公司受市場追捧，績差股越來越邊緣化、甚至面臨面值退市的風(fēng)險。市場逐漸形成“良幣驅(qū)逐劣幣”的良性態(tài)勢，逐步引導(dǎo)價值發(fā)現(xiàn)，加快不合格上市公司出清，這標(biāo)志著退市制度不斷完善，市場逐漸走向成熟。

“2019年退市公司的數(shù)量和退出速度都是超預(yù)期的，無論是主動退市，還是被動強(qiáng)制退市、抑或并購重組退市，都說明在法律法規(guī)日趨完善以及退市執(zhí)行力度越來越強(qiáng)的背景下，上市公司退市常態(tài)化正加速形成。”中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛在接受《證券日報》記者采訪時表示，特別是今年在退市規(guī)則未發(fā)生重大變化的情況下，退市公司數(shù)量創(chuàng)新高，監(jiān)管部門管好“出口”的決心顯而易見。

創(chuàng)新退市方式

多元化退市渠道形成

從今年已經(jīng)退市公司的類型來看，多元化的退市渠道正在形成。李湛認(rèn)為，上市公司退出制度逐步完善，A股市場出口逐步優(yōu)化與通暢，意味著我國資本市場已形成多元化的退出渠道和較為穩(wěn)定的退市實(shí)施機(jī)制。

2018年以來，投資者明顯感到退市監(jiān)管力度加強(qiáng)，上市公司退市的數(shù)量和渠道相對前期有所增加。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，證監(jiān)會啟動新一輪上市公司退市制度改革，正以更加市場化的方式趨向嚴(yán)格。修訂了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》。滬深交易所發(fā)布《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》，明確了重大違法強(qiáng)制退市的具體違法情形和實(shí)施程序，新增“五大安全”重大違法強(qiáng)制退市情形，進(jìn)一步完善了退市制度體系建設(shè)。

“完善上市公司退市制度、強(qiáng)化退市力度是多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分，對于優(yōu)化資源配置、促進(jìn)優(yōu)勝劣汰、提升上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者合法權(quán)益發(fā)揮著重要作用。”國信證券高級研究員張立超在接受《證券日報》記者采訪時表示，今年以來退市公司的顯著增加說明了A股市場的出口正逐步通暢，只有使退市渠道暢通，資本市場才能成為一個新陳代謝正常的有機(jī)系統(tǒng)，這也將在客觀上促進(jìn)上市公司質(zhì)量的提高。

雖然從當(dāng)前的退市類型來看，強(qiáng)制退市還占有較高的比例，但李湛認(rèn)為，中國A股多元化退市機(jī)制正在加速形成，既包括強(qiáng)制退市，也包括主動退市，還包括吸收合并、出清式資產(chǎn)置換、賣殼等重組退市方式，逐步與美國等發(fā)達(dá)資本市場趨同。

張立超預(yù)計，并購重組將在很大程度上成為今后A股市場主體退出的重要方式之一。他表示，未來，中國在退市方面要利用好并購重組這一重要的市場資源配置工具，主動做出市場化選擇。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景必將催生行業(yè)整合，從而達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)配置、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、調(diào)整產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等目的，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，并購重組已經(jīng)發(fā)展成為市場經(jīng)濟(jì)活動中企業(yè)面臨的生存常態(tài)。

因此，張立超表示，今后監(jiān)管層關(guān)于重組的審核流程將更加趨于務(wù)實(shí)，鼓勵通過資產(chǎn)重組等形式提升上市公司質(zhì)量的邏輯將會愈發(fā)清晰，考慮到當(dāng)前IPO審核效率的提高、科創(chuàng)板的快速推進(jìn)以及接下來注冊制向創(chuàng)業(yè)板的推廣等因素，并購重組將在很大程度上成為今后A股市場主體退出的重要方式之一。

10月18日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，進(jìn)一步優(yōu)化重組上市監(jiān)管制度，完善符合中國國情的資本市場多元化退出渠道和出清方式，提高上市公司質(zhì)量。

建立多元化

投資者賠償體系

隨著退市制度的進(jìn)一步完善和退市渠道多元化的形成，配套投資者保護(hù)制度如何跟上也成為了業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。

李湛認(rèn)為，在退市企業(yè)的投資者保護(hù)方面，當(dāng)前我國已在相關(guān)制度的建立上進(jìn)行了一些探索和嘗試，如對退市公司，規(guī)定公司及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高等相關(guān)責(zé)任主體，應(yīng)當(dāng)直接賠償或通過回購股份等方式賠償投資者;同時負(fù)責(zé)承銷的機(jī)構(gòu)也需要承擔(dān)一定的連帶責(zé)任，對投資者做出補(bǔ)償。“這些制度的建立的確起到了一定的作用，但并不能最大程度的保護(hù)退市公司投資者的權(quán)益。”他強(qiáng)調(diào)，由于一些被強(qiáng)制退市的公司很可能自身已出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，比如承擔(dān)了巨額罰款等，已無力負(fù)擔(dān)對中小投資者的賠償，而對負(fù)責(zé)承銷的機(jī)構(gòu)也很難進(jìn)行具體的追責(zé)。投資者的權(quán)益未能被很好地保護(hù)。

因此，在司法方面，李湛建議，未來不僅需要進(jìn)一步細(xì)化相關(guān)賠償責(zé)任的劃分，也需要為落實(shí)賠償責(zé)任完善相應(yīng)的民事訴訟制度。中小投資者在遭受財產(chǎn)損失后，尋求補(bǔ)償、解決問題的重要途徑即向人民法院提請民事訴訟，因此司法方面需要進(jìn)一步健全訴訟制度以保障投資者權(quán)益。

張立超認(rèn)為，目前，亟需制定合理的投資者保護(hù)訴訟機(jī)制，推動建立多層次、多元化的投資者賠償體系以及剛性的股份回購制度，強(qiáng)化并完善投資者司法救濟(jì)途徑及救濟(jì)的實(shí)效性。從根本上看，堅持市場化導(dǎo)向，穩(wěn)步推進(jìn)證券發(fā)行注冊制改革，改善證券發(fā)行的整體誠信環(huán)境，才是保護(hù)投資者合法利益的“良劑”。

借鑒境外經(jīng)驗

提升主動退市率

雖然近兩年，A股市場的退市公司數(shù)量大幅提升，但對比成熟市場，A股退市率明顯偏低且強(qiáng)制退市占比較高。

相較而言，海外主要市場的退市率一般在6%至12%之間，包括重組退市、主動退市等退市渠道。

據(jù)統(tǒng)計，1980年至2017年，美國共有26000家企業(yè)上市，14000家上市公司退市。但其退市公司的結(jié)構(gòu)構(gòu)成與我國存在較大差異。其中，一是強(qiáng)制退市，約占5%，近五年來每年約10家左右;二是通過并購重組退出，占比約56%，原上市公司被并購后不再作為獨(dú)立主體存在;三是因財務(wù)問題或因股價過低而自愿退市，占比約19%，其中9%為股價過低而退(因美國可自由縮股，實(shí)際上也是自愿退市);四是破產(chǎn)清算，占比約20%。總體上，美國退市公司數(shù)量較多，退出渠道較為多元且暢通。

李湛指出，美國股市的退市標(biāo)準(zhǔn)從定量和定性兩方面給予嚴(yán)格規(guī)定，且嚴(yán)格執(zhí)行，因此每年都有相當(dāng)數(shù)量的公司退市，且主動退市比例較高，保證了資本市場的活力和繁榮，從制度上保障美國股市長達(dá)10年的常牛。

相對美國等發(fā)達(dá)國家主動退市機(jī)制而言，李湛建議，應(yīng)著重從以下幾個方面優(yōu)化強(qiáng)制退市機(jī)制：第一，完善退市制度，加強(qiáng)市場類指標(biāo)在退市中的作用。如股價、股東人數(shù)、市值等因素在退市制度中的權(quán)重;第二，完善多層次資本市場結(jié)構(gòu)，建立高效順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制;第三，完善與推行投資者保護(hù)機(jī)制，在提高退市制度執(zhí)行力度的同時，保障投資者的合法利益。

張立超認(rèn)為，當(dāng)前科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制和創(chuàng)業(yè)板改革讓昔日的“殼資源”不再緊俏，對于審核制中上市難的問題將有所改變，因此更多的上市公司將主動退市作為其發(fā)展戰(zhàn)略手段之一。隨著主動退市市場需求的升溫，主動退市制度以及相應(yīng)監(jiān)督機(jī)制的完善必不可少。

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