長春高新(000661.SZ)是東北地區(qū)的明星上市公司，以生長激素為核心產(chǎn)品的醫(yī)藥主業(yè)是其最主要的收入和利潤來源，屬于高增長且暴利的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，2019年上半年，醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)90.84%，目前公司的總市值接近900億元。 　　醫(yī)藥行業(yè)毫無疑問是未來最好的賽道。然而，長春高新并不甘心于堅守黃金賽道，相反卻熱衷于做高杠桿的房地產(chǎn)生意，投入巨資豪賭舊改、豪華酒店、寫字樓，巨額投資能否產(chǎn)生預(yù)期效益值得關(guān)注。

目前，長春高新已經(jīng)大幅削減了派息比例，2018年股利支付率只有13.52%，為近六年以來最低。

高增長的醫(yī)藥主業(yè)

長春高新于1993年6月成立，1996年12月18日在深交所主板上市，是東北地區(qū)最早的上市公司之一。上市之初，長春高新主要依靠三家醫(yī)藥公司金賽藥業(yè)、長春長生和華康藥業(yè)盈利。2004年，長春高新完成出售長春長生，2005年后金賽藥業(yè)與百克生物接連推出重磅產(chǎn)品，長春高新業(yè)績開啟高速增長。2015年，長效生長激素和促卵泡素相繼上市，公司進入又一輪高速增長。

財報顯示，2009-2018年，長春高新的收入從10.24億元增加至53.75億元，年化增長率為20.17%;凈利潤從7315萬元增加至10.06億元，年化增長率為34%。2019年前三季度，公司收入為54.44億元，同比增長31.5%;凈利潤為12.41億元，同比增長47.93%。

子公司金賽藥業(yè)是長春高新最主要的收入和利潤來源。2018年，金賽藥業(yè)實現(xiàn)收入31.96億元，同比增長53.36%，以2014年為基準(zhǔn)的年化增長率為36.89%;凈利潤為11.32億元，同比增長65.08%，以2014年為基準(zhǔn)的年化增長率為38.12%。長春高新持有金賽藥業(yè)70%股權(quán)，金賽藥業(yè)2018年歸屬于長春高新的凈利潤為7.92億元，占上市公司當(dāng)年凈利潤的比例為78.77%。

金賽藥業(yè)的業(yè)務(wù)分為四大類，分別對應(yīng)于兒童生長發(fā)育、燒傷治療、輔助生殖、消化治療領(lǐng)域，主要產(chǎn)品有生長激素、重組人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子、重組人粒細(xì)胞刺激因子、人促卵泡激素、奧曲肽、曲普瑞林等。生長激素是核心產(chǎn)品，國盛證券在研究報告中稱，該款產(chǎn)品2018年總體收入占比達(dá)91%，樣本醫(yī)院占比達(dá)80%。

生長激素主要用于治療兒童生長激素缺乏癥、重度燒傷和下丘腦垂體疾病所致生長激素缺乏等病癥，兒童生長激素缺乏導(dǎo)致的矮小癥在三種主要適應(yīng)癥中最為普遍。國盛證券稱，生長激素潛在市場空間1037億元。

生長激素從1958年第一次開始應(yīng)用至今，共經(jīng)歷了三代產(chǎn)品：一代粉針、二代水針、三代長效制劑。一、二代劑型的生長激素半衰期短，需要長期、頻繁注射給藥，但長期注射會導(dǎo)致局部脂肪萎縮和皮膚色素沉著等副作用;三代長效針劑相比于粉針與水針，不僅使用更方便，需要注射的頻率也有所降低，大大減輕了患者的痛苦，非常方便在校學(xué)生和低齡兒童使用。

目前，國內(nèi)市場長效針劑僅有金賽藥業(yè)一家上市，公司長效針劑2015年上市后，經(jīng)歷了一年的過渡期，2017-2018年銷量猛增，國盛證券稱該產(chǎn)品當(dāng)年的銷售額分別達(dá)到2.2億元和3.4億元，迅速占領(lǐng)高端市場。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)，2018年樣本醫(yī)院市場份額中，長效生長激素占比僅1%，還有很大的提升空間。

因此，以生長激素為核心產(chǎn)品的醫(yī)藥主業(yè)就是長春高新快速增長的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，每天都可以源源不斷創(chuàng)造巨額的現(xiàn)金流入。更可喜的是，少數(shù)股東持有的金賽藥業(yè)29.5%股權(quán)，也已于近日轉(zhuǎn)讓給上市公司，交易作價為56.37億元，具體方案是長春高新擬以發(fā)行股份的方式支付交易對價的92.02%，即51.87億元;以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式支付交易對價的7.98%，即4.5億元。

按照常理而言，擁有暴利現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)的上市公司，應(yīng)該保持高比例分紅水平。然而，奇怪的是，長春高新2018年不僅沒有加大分紅力度，反而突然大幅降低分紅水平。

財報顯示，長春高新2018年現(xiàn)金分紅金額1.36億元，占凈利潤的比例只有13.52%，而2015-2017年分別為27.33%、28.07%、20.56%。

這樣的分紅水平在眾多白馬股中處于偏低水平，背后究竟發(fā)生了什么呢?

百億元舊改

2019年三季度末，長春高新其他應(yīng)收款有9.37億元，占總資產(chǎn)的比例為8.47%。根據(jù)2019年中報，其中金額最大的一筆是8.68億元，欠款對象是長春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會，時間在2年以內(nèi)。對于這筆款項，長春高新2019年中報沒有做任何解釋。

翻閱往年財報可以發(fā)現(xiàn)，長春高新其他應(yīng)收款2017年年末時只有7829萬元，而到了2018年年末卻突然大幅增加至7.81億元。對此，長春高新在2018年年報僅是簡單解釋稱，主要系下屬房地產(chǎn)公司中標(biāo)舊城改造項目按政府要求支付的拆遷補償款增加所致。

為了找到更多相關(guān)的信息，《證券市場周刊》記者翻閱公司公告發(fā)現(xiàn)，長春高新曾經(jīng)在2015年發(fā)布過一份百億元的舊改中標(biāo)公告。

2015年10月29日，長春高新發(fā)布公告稱，公司全資子公司長春高新房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司(下稱“高新房地產(chǎn)開發(fā)公司”)于2015年10月28日取得了《長春高新區(qū)工程中標(biāo)通知書》。

根據(jù)《長春高新區(qū)工程中標(biāo)通知書》，長春高新區(qū)康達(dá)地塊舊城改造開發(fā)項目地點位于長春高新區(qū)(南區(qū))，建設(shè)單位為長春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會，中標(biāo)單位為高新房地產(chǎn)開發(fā)公司，中標(biāo)價格為120.48億元，設(shè)計周期為2015年10月28日至2022年7月28日，中標(biāo)工程范圍為承擔(dān)舊城改造項目、負(fù)責(zé)辦理項目前期手續(xù)(包括但不限于辦理土地及規(guī)劃手續(xù)、可行性研究報告編制、項目批復(fù)、施工及建立招標(biāo)投標(biāo)手續(xù)、辦理開工許可證等)、拆遷安置及補償、項目分期開發(fā)建設(shè)及項目物業(yè)管理等全過程。

公告稱，前期征拆及土地整理工作由高新區(qū)管委會負(fù)責(zé)，所需資金通過國家開發(fā)銀行提供25年期低息貸款解決，并由高新房地產(chǎn)開發(fā)公司參與出資設(shè)立的長春高新置業(yè)發(fā)展有限公司負(fù)責(zé)承接;高新房地產(chǎn)開發(fā)公司將依據(jù)該中標(biāo)通知書進行定向摘牌，分期開發(fā)建設(shè)。

公告表示，該項目采取分期滾動開發(fā)建設(shè)，周期可達(dá)12-15年。

120億元的中標(biāo)額對于長春高新究竟是什么概念呢?1996年12月，長春高新正式登陸主板上市，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，上市20多年以來累計實現(xiàn)凈利潤50.37億元，累計現(xiàn)金分紅6.84億元。此次舊改項目中標(biāo)金額，相當(dāng)于長春高新20多年所積累全部家當(dāng)?shù)膬杀吨唷?/p>

長春高新在公告中表示，康達(dá)地塊項目憑借“背靠老城，面向新城”的區(qū)位優(yōu)勢，將打造成長春市的“中央活力區(qū)”及“智慧云社區(qū)”，成為長春市南部商業(yè)及科技創(chuàng)業(yè)孵化中心，未來將具有顯著的社會效益和經(jīng)濟效益。

即便上述舊改地塊占有區(qū)位優(yōu)勢，但其背后蘊藏的風(fēng)險同樣不容忽視。

與主流房企在城市郊區(qū)開發(fā)的短平快項目不同，一、二線城市的舊改項目通常需要幾年甚至十幾年的開發(fā)周期，其間面臨的拆遷困難、溝通不暢、資金壓力大、利潤低等問題常常使開發(fā)商們叫苦連天，素有“舊改之王”之稱的佳兆業(yè)集團(1638.HK)主席郭英成在2019年3月26日召開的業(yè)績發(fā)布會上坦承：“舊改當(dāng)然是比較難，特別是在政策不明朗情況下，社會變化情況下，舊改是很難的。”

舊改有多難?以舊改大戶深圳為例。

華潤大沖舊改項目建筑面積300萬平米，1995年開始計劃，2005年規(guī)劃完成華潤介入，2011年通過司法強拆最后6家釘子戶的方式完成拆遷，之后幾經(jīng)訴訟2014年首期開始銷售，截至目前還沒完全建成。

白石洲舊改項目建筑面積超過400萬平米，2005年開始計劃，2016年確權(quán)完成，2017年公布舊改規(guī)劃，至今已耗時14年仍未開工。崗廈村舊改號稱深圳最成功的舊改項目，1998年確定要舊改，隨后做了十年規(guī)劃，2006年正式開始，由金地負(fù)責(zé)建設(shè)，目前已基本竣工但未返遷，已耗時21年。湖貝村舊改規(guī)劃建筑面積205萬平米，1992年決定舊改，2012年華潤進駐，2017年開始簽約，目前還在拆遷狀態(tài)，已耗時27年。

總結(jié)起來，舊改項目因為通常位于市中心，規(guī)劃難度較高，同時項目涉及拆遷、人文歷史遺跡、居民情感等多種因素，所需處理的各種關(guān)系極為復(fù)雜，對執(zhí)行企業(yè)的綜合能力要求非常高。同時，項目動輒十幾年的開發(fā)周期，對企業(yè)的現(xiàn)金流也將形成極大考驗。

蓋豪華酒店

長春高新還要蓋酒店。2019年中報披露，公司在建工程中有一個項目是“長春海容酒店”，預(yù)算投資10.42億元，期末工程累計投入占預(yù)算比例的24.9%?！蹲C券市場周刊》記者翻閱公告發(fā)現(xiàn)，這是舊改項目的一期工程。

長春高新2019年3月7日發(fā)布公告稱，康達(dá)地塊舊城改造項目采取拆改結(jié)合、市場化的方式進行運作，總征拆占地面積約為42萬平方米，計劃總建筑面積130萬平方米，規(guī)劃主要業(yè)態(tài)為：高檔住宅、商務(wù)寫字樓、星級酒店、配套社區(qū)商業(yè)、配套教育等產(chǎn)品。按照目前規(guī)劃設(shè)計方案，長春海容廣場是康達(dá)地塊舊城改造項目的一期工程，規(guī)劃內(nèi)容包括：三棟超高層甲級寫字樓及高端酒店項目。

2019年1月，高新地產(chǎn)與六洲酒店管理(上海)有限公司分別簽署了《長春高新洲際酒店(中文)管理合同》及《長春高新假日酒店(中文)管理合同》，高新地產(chǎn)投資建設(shè)豪華五星級洲際酒店和四星級假日酒店，項目完工后交由上述協(xié)議對方負(fù)責(zé)酒店管理工作。

公告稱，項目建設(shè)酒店定位為超五星級洲際酒店和四星級酒店兩部分，通過配套的商務(wù)、餐飲、宴會、會議、健身、親子等功能，為商務(wù)精英、高端消費群體提供一流住所體驗，打造國際化、市場化、專業(yè)化的五星級酒店。

首先，從生意角度來看，酒店絕對不是一門好生意，尤其是與長春高新的醫(yī)藥主業(yè)相比更是相差甚遠(yuǎn)。酒店業(yè)并不是個容易賺錢的好行業(yè)，需要耗費巨額的投資，成本剛性，提供的又是較為同質(zhì)化的服務(wù)，而且時間久了會被更新更豪華的酒店代替，因而每隔一段時間還得花錢再裝修。每年只有節(jié)假日等小段時間可能供不應(yīng)求，其他時間里大部分資產(chǎn)卻是閑置的。因此，國際知名酒店管理集團基本都不會大規(guī)模持有酒店資產(chǎn)，而是形成以輸出管理、品牌、收取管理費或收入分成為主的輕資產(chǎn)運作模式。

再者，從全國經(jīng)營狀況來看，酒店行業(yè)壓力開始凸顯。文旅部發(fā)布的2019年上半年全國星級飯店統(tǒng)計報告顯示，2019年上半年，全國三、四、五星級酒店平均出租率同比分別下降0.21個、4.81個、2.34個百分點，全國星級酒店整體平均出租率也同比下跌1.83個百分點。該數(shù)據(jù)2014-2018年期間一直在小幅上漲，直至2019年上半年，此項經(jīng)營指數(shù)首次出現(xiàn)下跌。

不僅如此，作為衡量酒店業(yè)的另一重要經(jīng)營指標(biāo)的RevPAR也出現(xiàn)了增速放緩的趨勢，2019年上半年該項指標(biāo)僅微增0.47%，尤其是四星級、五星級酒店等高端酒店的RevPAR表現(xiàn)不容樂觀，四星級酒店同比下降6.24%，五星級酒店僅微增0.02%。此外，在每間客房平攤營業(yè)收入上，酒店業(yè)整體也出現(xiàn)下滑，整體下滑2.55個百分點，其中三、四、五星級酒店該項指標(biāo)分別下降1.29%、7.94%、0.49%。

作為衡量酒店行業(yè)的重要指標(biāo)，全國范圍內(nèi)平均出租率、RevPAR以及每間客房平攤營業(yè)收入等均出現(xiàn)增速放緩或下滑，表明當(dāng)前酒店行業(yè)正在步入下行通道，一些酒店經(jīng)營甚至舉步維艱。

最后，從長春市來看，當(dāng)?shù)氐奈逍羌壘频昶骄績r自2012年以來一路下跌。Wind資訊顯示，2012年一季度和二季度，長春的酒店平均房價分別為517元、579元，而2019年一季度和二季度分別為385元、398元。

從平均出租率來看，2019年以來長春五星級飯店的平均出租率顯著下降。Wind資訊顯示，2018年一季度和二季度長春五星級飯店的平均出租率分別為57.63%、67.97%，2019年一季度和二季度分別為51.18%、64.06%。

根據(jù)公告，長春海容廣場作為康達(dá)地塊舊城改造項目的一期工程，規(guī)劃內(nèi)容除了高端酒店項目以外，還包括三棟超高層甲級寫字樓。

《長春市寫字樓市場供求現(xiàn)狀分析及需求量預(yù)測研究》是長春工程學(xué)院研究生卞仁鵬發(fā)布的工程碩士學(xué)位論文，這篇論文稱，根據(jù)克爾瑞長春機構(gòu)的數(shù)據(jù)，截至2017年12月，長春市寫字樓市場庫存量為226.78萬平方米，按照去化速度計算的去化周期為30.9個月;雖然近幾年長春市寫字樓市場都處于去庫存狀態(tài)，但是長春市辦公寫字樓市場庫存壓力依然比較大，今后幾年面臨很嚴(yán)峻的去庫存形勢。如果按照長春市區(qū)約400萬常住人口計算，人均占有寫字間面積約1.5平方米;根據(jù)長春市工商局登記在冊的企業(yè)數(shù)計算，平均每個企業(yè)占有寫字間34平方米。這些數(shù)據(jù)都表明了長春市寫字樓市場出現(xiàn)了供求總量失衡、供過于求的現(xiàn)象，寫字樓高庫存狀態(tài)亟待解決。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者已經(jīng)給長春高新發(fā)去采訪函，不過截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

標(biāo)簽： 長春高新