在中美貿(mào)易摩擦加劇的背景下，近期的人民幣匯率再次引起市場的廣泛關(guān)注，中國經(jīng)濟時報記者約請長期跟蹤研究人民幣匯率走勢的學者，就短期內(nèi)的人民幣貶值態(tài)勢是否可持續(xù)和未來人民幣匯率趨勢以及深化匯率制度改革等問題展開討論。形成的基本共識是：雖然短期內(nèi)人民幣仍有一定的貶值壓力，但貶值態(tài)勢不會持續(xù)。

主持人 范思立

嘉賓

張 明 中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任

鄂永健 交通銀行金融研究中心首席金融分析師

王有鑫 中國銀行國際金融研究所研究員

短期內(nèi)市場貶值預期較濃

中國經(jīng)濟時報：5月20日，在岸人民幣對美元匯率中間價達6.8988，逼近6.9，香港離岸人民幣匯率則已經(jīng)跌破6.9。隨著中美貿(mào)易局勢再度惡化、雙方再次相互加征關(guān)稅，人民幣貶值壓力隨即上升，請問人民幣匯率持續(xù)走低的可能性大嗎?

王有鑫：一方面，隨著前期貶值情緒的快速釋放，既順應了市場情緒變化和國際收支調(diào)整的需要，又給予實體經(jīng)濟更多彈性空間。另一方面，正值在岸、離岸人民幣匯率雙雙貶破6.9之際，市場貶值預期較濃。

中國人民銀行副行長潘功勝5月19日的講話釋放了穩(wěn)定信號和調(diào)控意圖，表明央行不希望匯率繼續(xù)快速貶值，避免形成螺旋下跌和失速狀態(tài)，對市場情緒和跨境資本流動帶來較大沖擊。

從過去的經(jīng)驗看，央行在維持人民幣匯率穩(wěn)定過程中積累了充足的工具和手段，也取得了不錯的效果。匯率管理主要包括中間價管理、離岸匯率管理、貨幣政策管理、口頭干預、資本流動管理、外匯干預等六大工具。常態(tài)下可采取“中間價管理+資本流動管理”兩件工具達成匯率管理目標;危機或特殊時期，在中間價管理的基礎上，可以綜合運用口頭干預和外匯干預，必要時可加強資本流動管理。

鄂永?。侯A計短期內(nèi)人民幣仍有一定貶值壓力，但貶值態(tài)勢不會持續(xù)，這主要是因為，這一輪人民幣貶值壓力主要來自市場對加征關(guān)稅情況下中國出口下降、經(jīng)濟增速下行的悲觀預期，甚至是對中國主動以匯率貶值應對關(guān)稅上調(diào)的錯誤判斷。

中國經(jīng)濟自身較強的韌性，使得中國政府通過加強逆周期調(diào)節(jié)來穩(wěn)增長，會讓市場逐漸修正此前的錯誤預期。由于人民幣持續(xù)大幅貶值可能引發(fā)資金大規(guī)模撤出和國內(nèi)系統(tǒng)性風險，中國政府不會以匯率貶值作為應對加征關(guān)稅的工具。

人民幣匯率今年走勢呈現(xiàn)“一波三折”

中國經(jīng)濟時報：今年初以來，人民幣匯率走勢起伏變化較大，請問其呈現(xiàn)了哪些特點?

張明：2019年年初至今的人民幣對美元匯率走勢，可以用一波三折來形容。2019年年初至2月底，人民幣對美元匯率由6.86攀升至6.69，升值2.5%。2019年2月底至4月中旬，人民幣對美元匯率呈現(xiàn)水平盤整態(tài)勢(中樞水平約在6.70上下)。2019年4月中旬至5月上旬，人民幣對美元匯率從6.70貶值至6.79，貶值約1.5%。值得注意的是，從2019年初至今，人民幣對CFETS貨幣籃指數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢，大致由93.3上升至95.6，升值約2.5%。

從2016年年初開始，人民幣對美元中間價的定價機制采用“收盤價+籃子匯率”的雙因子定價模式。從該定價模式的實施效果來看，人民幣對美元雙邊匯率的運動與人民幣對CFETS籃子匯率指數(shù)的運動呈現(xiàn)顯著正相關(guān)特征。當人民幣對美元匯率持續(xù)升值時，人民幣對CFETS籃子匯率指數(shù)也會呈現(xiàn)持續(xù)升值態(tài)勢，反之亦然。一個典型的例子是，自2018年10月中旬至2019年4月中旬，無論人民幣對美元匯率還是人民幣對CFETS籃子指數(shù)均呈現(xiàn)出顯著的持續(xù)升值態(tài)勢。

不過，2019年4月中旬至今，人民幣對美元匯率轉(zhuǎn)為下行，而人民幣對CFETS籃子指數(shù)繼續(xù)上升，兩者形成了一定程度的背離。

總體來看，2019年年初至今，人民幣對美元匯率與人民幣對籃子匯率均呈現(xiàn)出升值趨勢。導致這一現(xiàn)象形成的重要原因之一，是2019年年初至今美元指數(shù)持續(xù)保持強勢。這是因為，當美元對其他主要國際貨幣保持強勢時，如果人民幣對美元匯率再穩(wěn)中有升，這意味著人民幣對其他主要國際貨幣匯率將會面臨更大幅度的升值。盡管從2016年初以來，總體上人民幣對美元匯率與美元指數(shù)呈現(xiàn)顯著負向運動關(guān)系，但從2019年年初至今，美元指數(shù)與人民幣對美元匯率卻呈現(xiàn)出同步上升態(tài)勢。

人民幣對美元匯率“破7”的概率仍較低

中國經(jīng)濟時報：美國從5月10日開始對2000億美元中國輸美商品加征關(guān)稅，在外部不確定性因素加大的情況下，人民幣匯率的走勢如何預測?

王有鑫：匯率預測充滿挑戰(zhàn)，不僅是普通投資者，甚至連央行前行長周小川也曾經(jīng)說過，外匯市場是非常敏感的市場，誰也不能準確預期。

雖然在全球化和金融市場開放背景下匯率預測難度增加，但匯率作為經(jīng)濟系統(tǒng)的有機部分，不是隨機游走的，而是有跡可循，但不是簡單的線性走勢，而是動態(tài)的非線性變化。我們可以利用傳統(tǒng)理論尋找匯率中樞，利用國內(nèi)外經(jīng)濟走勢和國際收支形勢預測長期均衡匯率水平，然后根據(jù)國內(nèi)外主要央行議息會議結(jié)果、主要貨幣匯率走勢和新聞事件的變化預測短期匯率波動情況，最后觀察真實匯率與預測值之間的偏差，通過市場試錯，不斷修正匯率預測值。該框架運用需要對國內(nèi)外經(jīng)濟金融市場進行持續(xù)的市場跟蹤和指標觀察，絕非簡單的“拍腦袋”。

目前既有支撐人民幣匯率穩(wěn)定的因素，也有對匯率不利的因素，匯率波動將顯著提高。一方面，美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩、美國經(jīng)濟下行跡象逐漸顯現(xiàn)，將為美元“蓋帽”，另一方面，中國經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)和央行的穩(wěn)定措施將為人民幣“托底”，二者的方向都是一致的。隨著跨境資本流動形勢好轉(zhuǎn)，外部輸入型風險緩解，人民幣匯率將逐漸企穩(wěn)回升。不過即使未來再次出現(xiàn)匯率短期的快速下滑，或出現(xiàn)跨境資本流動的異常波動，央行也有豐富的經(jīng)驗和充足的工具應對極端情況。因此，我們應堅定對中國經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的信心，正確理性對待匯率波動，采取合理手段規(guī)避匯率風險。

鄂永?。好鎸H值壓力，中國央行有著豐富的工具和手段來對人民幣匯率進行調(diào)節(jié)，3萬億美元的外匯儲備也有利于穩(wěn)定外匯市場信心。短期內(nèi)人民幣匯率貶值是較為可控的，不會出現(xiàn)快速大幅貶值的局面，中長期看人民幣匯率有望保持基本穩(wěn)定。

張明：2019年后三個季度，美元指數(shù)仍將持續(xù)雙邊震蕩格局，波動中樞可能在96—97，做如是判斷，主要基于如下原因。

第一，全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速在2019年均會呈現(xiàn)回落態(tài)勢，而美國經(jīng)濟增長動能在這些經(jīng)濟體中相對還算比較好的。畢竟，2019年美國經(jīng)濟增速很可能保持在2%以上，這依然高于美國經(jīng)濟潛在增速。

第二，目前美國經(jīng)濟隔夜利率(聯(lián)邦基金利率)與10年期國債收益率均在2.5%左右，但美國失業(yè)率處于低位、核心通脹率仍在2%附近、短期內(nèi)經(jīng)濟增速依然高于潛在增速，這意味著短期內(nèi)美國長期國債收益率存在反彈的可能性。

第三，發(fā)達國家國內(nèi)政治不確定性，包括美國將臨近新的選舉季、地緣政治沖突的不確定性、中美貿(mào)易談判的不確定性都會強化全球投資者的避險情緒，而避險情緒上升將會推升美元。

在2019年后三個季度，人民幣對美元匯率可能呈現(xiàn)先小幅貶值后趨于穩(wěn)定的局面，大致的波動范圍或在6.6—7.0，導致短期內(nèi)人民幣對美元匯率面臨貶值壓力的主要原因如下。

一是中美雙邊長期利差存在再度縮小的可能性。隨著中國經(jīng)濟增速在2019年第二季度的可能回落，以及國內(nèi)投資者避險情緒的增強，中國10年期國債收益率可能明顯下降，再加上美國10年期國債收益率可能反彈，中美利差有望顯著收縮，而這將會打壓人民幣對美元匯率。

二是中美貿(mào)易摩擦再度加劇將會打壓人民幣對美元匯率。從邏輯上來看，貿(mào)易摩擦短期內(nèi)對順差國的不利沖擊要大于對逆差國的不利沖擊，這意味著人民幣短期內(nèi)受到的負面沖擊要大于美元。

即使短期內(nèi)人民幣對美元將會承壓，但我們依然認為，2019年人民幣對美元匯率“破7”的概率仍較低。

首先，隨著年初以來的宏觀穩(wěn)定政策逐漸發(fā)揮作用，2019年下半年中國經(jīng)濟增速有望企穩(wěn)，而美國經(jīng)濟增速將會繼續(xù)下行，經(jīng)濟基本面的相對變化有助于人民幣匯率企穩(wěn)。

其次，在中美貿(mào)易摩擦加劇的情景下，中國經(jīng)常賬戶惡化的程度，短期內(nèi)其實可能不及中美貿(mào)易摩擦改善。其中原因在于，如果中美貿(mào)易摩擦達成協(xié)議，中國將會顯著增加從美國的進口，這必然會導致中國的整體貨幣貿(mào)易順差顯著收縮。而在中美貿(mào)易摩擦加劇的情景下，雖然中國對美國出口可能有所下降，但中國從美國的貨物進口則不會顯著上升。此外，中國對美國的服務貿(mào)易逆差也可能有所收窄。

再者，人民幣匯率“破7”可能對市場主體的信心產(chǎn)生顯著不利影響，這可能會引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)市場出現(xiàn)更大幅度的波動?？紤]到這一點，一旦人民幣對美元匯率面臨較大貶值壓力，預計中國央行將會通過保持嚴格的資本流出管制、加大逆周期因子調(diào)控力度等方式來實現(xiàn)短期內(nèi)匯率的基本穩(wěn)定。

深化匯率改革應處理好的重大關(guān)系

中國經(jīng)濟時報：在目前的國內(nèi)外環(huán)境下，深化匯率改革應處理好哪些關(guān)系?

鄂永?。褐忻乐g貿(mào)易摩擦可能進一步升級;國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整深入推進，部分領域潛在金融風險不容小覷，進一步深化匯率機制改革面臨更為錯綜復雜的國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢。鑒于匯率市場化涉及市場機制、供求關(guān)系、監(jiān)管制度以及其他重大相關(guān)開放舉措等諸多問題，建議下一步改革宜統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、穩(wěn)妥審慎推進，重點處理好以下幾方面關(guān)系。

一是處理好匯率市場化與政策干預之間的關(guān)系。目前“收盤價+一籃子貨幣匯率+逆周期調(diào)節(jié)因子”的中間價形成機制符合當前的實際情況，有利于保持匯率穩(wěn)定，抑制市場非理性行為。長期來看，人民幣匯率機制改革還應堅定不移地堅持市場化方向，不斷增強市場力量在人民幣匯率形成機制中的主導作用。政策干預主要應起到在特定時期抑制追漲殺跌、投機套利等非理性和不規(guī)范行為，以積極引導市場，防止匯率長時期明顯偏離經(jīng)濟基本面。當前，常態(tài)化的市場干預已基本退出，匯率市場化程度已得到大幅提升?？紤]到外匯市場影響因素錯綜復雜，變幻莫測，未來不應排斥所有形式的政策干預。政策干預應努力駕馭市場力量，有機結(jié)合市場的積極因素，促進人民幣匯率在雙向波動、彈性增加中保持基本穩(wěn)定。尤其是應運用價格型和較為間接的工具和手段，通過調(diào)節(jié)成本、供求和預期來有效影響匯率變動。

二是處理好改革推進的相機抉擇和預期引導的關(guān)系。之前的改革策略以“相機抉擇”為主，條件合適就加快推進，時機不佳則暫緩推進。這種策略的好處是靈活、有彈性，可以視外部環(huán)境變化選擇比較好的時間窗口。不足的是與市場及時溝通不夠，難以有效引導和管理市場預期，往往市場還可能產(chǎn)生誤解。未來改革推進可以考慮相機抉擇和預期引導相結(jié)合。建議事先告知市場改革的總體方向、基本框架、實施路徑和大致步驟，事先對匯率機制改革有一個“預期引導”，讓市場有較為明確的預期，再具體結(jié)合內(nèi)外部條件選擇合適的實施時間窗口。這樣可以給市場提供合理的預期，減少實施中可能產(chǎn)生的不必要的摩擦和成本，盡可能地避免市場形成誤判。

三是處理好匯率市場化改革和外匯市場發(fā)展之間的關(guān)系。匯率市場化改革僅有放寬波幅限制和逐步擴大彈性還不夠，還要不斷發(fā)展和完善多層次外匯市場，擴大外匯市場交易主體以增強市場力量，完善市場基礎設施建設，以功能健全、產(chǎn)品豐富的外匯市場體系為匯率市場化改革提供良好的微觀基礎。建議加快推動外匯期貨、外匯期權(quán)等外匯衍生品市場的發(fā)展。這既有利于在人民幣匯率波幅擴大情況下幫助個人和企業(yè)規(guī)避匯率波動風險，同時還有助于完善人民幣匯率定價機制。建議在條件成熟的情況下，逐步拓寬個人和企業(yè)參與外匯市場投資的渠道，改變目前外匯市場以機構(gòu)投資者為主的多元化水平不高的市場主體結(jié)構(gòu)。

四是處理好跨境資本流動管理和發(fā)展對外投資之間的關(guān)系。為避免資本階段性大規(guī)模流出、減輕人民幣貶值壓力，對資本流出進行嚴格管理是必要的。但同時也應清醒地看到，經(jīng)過多年的技術(shù)和資本的積累，中國企業(yè)具有很強的全球配置資源需求，我國對外直接投資已經(jīng)進入快速發(fā)展時期。尤其是創(chuàng)新型國家的建設離不開先進技術(shù)的引進、消化和吸收，而對外直接投資則是獲取和學習高新技術(shù)的重要途徑。合理、規(guī)范的對外直接投資必將為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展和質(zhì)量提升帶來強大動力。加強對外投資的政策引導，推動企業(yè)對外直接投資對接國家戰(zhàn)略，聚焦有利于產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點行業(yè)和領域。從長期看，應在動態(tài)中平衡好跨境資本流動管理與發(fā)展對外投資之間的關(guān)系。

五是處理好匯率市場化與國際資本流動之間的關(guān)系。實現(xiàn)國際資本自由流動有利于提升一國福利水平，是我國改革開放的中長期目標之一。但大規(guī)模的國際資本流動往往會對一國的經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，帶來系統(tǒng)性的金融風險。“不可能三角”理論強調(diào)了資本自由流動需要浮動匯率相匹配，才能有效減緩外部沖擊，防控系統(tǒng)性金融風險，保證貨幣政策的獨立性和有效性。伴隨著我國對外開放的進一步擴大，國際資本流動也必將會持續(xù)增長，未來人民幣匯率應保持相應的彈性，以有效應對國際資本自由流動帶來的沖擊。

六是處理好匯率市場化與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，發(fā)達國家貨幣政策的溢出效應往往是新興經(jīng)濟體陷入危機的重要推手，導致新興經(jīng)濟體貨幣政策難以保持其獨立性，甚至喪失其有效性。近年來，美聯(lián)儲和部分發(fā)達國家推進加息，導致一些新興經(jīng)濟體資本大幅外流，貨幣迅速貶值，其貨幣政策不得不大幅收緊，以高息加以應對，破壞了國內(nèi)經(jīng)濟運行的原有政策環(huán)境，擾亂了經(jīng)濟周期性運行的應有軌道，經(jīng)濟體遂陷入危機狀態(tài)。國際貨幣基金組織的一項研究成果表明，新興經(jīng)濟體可以通過提高本幣匯率的靈活性在一定程度上實現(xiàn)與發(fā)達國家利率的脫鉤，從而避免被全球經(jīng)濟金融周期所裹挾。未來，我國應通過深化匯率市場化改革來增強匯率的彈性，提升貨幣政策有效性。

妥善推進匯率改革

中國經(jīng)濟時報：和經(jīng)濟領域的其他改革一樣，我國匯率改革也進入深水區(qū)，在中美貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，如何妥善推進匯率市場改革?

王有鑫：和經(jīng)濟領域的其他改革一樣，我國匯率改革也進入深水區(qū)?；仡檯R率改革的歷史，在改革初期，可能簡單放松管制就能很快見效;而當前匯率決定已有相當程度的市場化，問題是匯率彈性還不夠大、外匯市場發(fā)育還不完善，此時簡單放松管制已經(jīng)難以奏效，如果處理不當，還可能釀成系統(tǒng)性風險，需要在厘清匯率改革約束條件的基礎上綜合施策，循序漸進推動改革。

穩(wěn)步推進匯率形成機制改革。在當前約束條件下，有管理的浮動必須繼續(xù)堅持。經(jīng)過不斷調(diào)整優(yōu)化，人民幣形成了“收盤價+一籃子貨幣+逆周期調(diào)節(jié)因子”的“三因素”形成機制。這一機制以對一籃子貨幣穩(wěn)定為目標，能夠較好地實現(xiàn)匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，滿足經(jīng)濟發(fā)展的需要。逆周期調(diào)節(jié)因子能夠?qū)_市場情緒引發(fā)的羊群效應，這在當前條件下是有必要的，有利于穩(wěn)定匯率預期。

未來改革的路徑，可以調(diào)節(jié)“三因素”的系數(shù)：在內(nèi)外形勢好的時候，增大收盤價的權(quán)重，提高匯率市場化決定的程度，增大匯率彈性、擴大匯率波幅;反之，則加大對一籃子貨幣的參考，必要時，進行逆周期調(diào)節(jié)。要創(chuàng)新籃子貨幣構(gòu)成，使之準確反映實體經(jīng)濟發(fā)展的需要。降低籃子中美元的權(quán)重，穩(wěn)步與美元脫鉤。新加坡就是采用參考不公布貨幣構(gòu)成的一籃子，并對籃子貨幣構(gòu)成進行動態(tài)調(diào)節(jié)，較好地實現(xiàn)了匯率管理目標。

審慎處理資本賬戶開放、人民幣國際化與匯率改革的關(guān)系。這三者是互為條件的關(guān)系，需要協(xié)調(diào)推進。如果協(xié)調(diào)得好，三者可以互相促進，例如貨幣可對換程度的提高，以及漸進升值、相對穩(wěn)定的匯率水平均有利于國際化;相反，則會互為掣肘。國際化步伐過快給資本流動管理與匯率穩(wěn)定造成困難就是例證。與匯率改革類似，其他兩方面的改革也面臨特定的約束。對有關(guān)問題進行深入分析超出了本文的范圍，但可以肯定的是，在內(nèi)外形勢不穩(wěn)定、風險較高的情況下，推進這三方面的工作都需要更加審慎。就資本賬戶開放而言，目前極少數(shù)國家實現(xiàn)完全的資本賬戶開放，大多數(shù)國家都對資本流動有不同程度的管理。我國資本賬戶進一步開放同樣要考慮到前面已經(jīng)提及的國際收支脆弱變化狀況，以及它可能對未來人民幣匯率產(chǎn)生的沖擊。

創(chuàng)造匯率穩(wěn)定的有利環(huán)境。要推動配套改革和市場建設，夯實匯率改革的基礎。要形成市場決定的、較穩(wěn)定的人民幣匯率，一是要建立更為有效的、更有影響力的報價制度;二是我國要有更為強大、穩(wěn)健的金融體系;三是要考慮市場開放后離岸人民幣匯率、利率的影響;四是要提高在岸人民幣匯率決定的主導權(quán)，增加在岸市場外匯交易主體，完善多層次外匯市場，豐富交易產(chǎn)品，完善外匯市場基礎設施;五是要考慮我國央行的調(diào)控能力;六是要加快我國經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換，降低外貿(mào)依存度和對匯率影響的敏感度，屆時，匯率市場化決定可以進一步提高。

標簽： 人民幣貶值或成定局