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2023年一季度財(cái)報(bào)披露后，整個(gè)CXO賽道進(jìn)入“至暗時(shí)刻”。之前市場(chǎng)一直在擔(dān)心CXO公司增速放緩，高速成長(zhǎng)期結(jié)束，將會(huì)從成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值股，如今看來(lái)這個(gè)“鬼故事”逐漸成“真”。

目前，CXO賽道已經(jīng)行至產(chǎn)業(yè)十字路口：是像2013年的白酒股一樣，在經(jīng)歷了短暫的行業(yè)陣痛期后，開(kāi)啟了7年大牛市（7年中有6年是上漲的）；還是像2015年的傳媒股一樣，在被資金爆炒到極致后，迎來(lái)了漫漫熊途（2016年至2022年期間跌了80%，7年中有6年都是下跌的）？

站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)上，估計(jì)大部分投資者都很糾結(jié)，投資有時(shí)候需要的是強(qiáng)烈的確定性，如今的CXO賽道顯然充滿了不確定性，幾乎沒(méi)有人能夠確定這個(gè)賽道的未來(lái)?，F(xiàn)階段，整個(gè)CXO賽道依然在一個(gè)探底的過(guò)程中，這不僅需要大量的資金換手，同時(shí)也需要很長(zhǎng)的時(shí)間積淀。

盡管我們對(duì)這一賽道持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，但產(chǎn)業(yè)十字路口之下，我們依然能夠從多個(gè)維度觀測(cè)到CXO公司的百態(tài)，相信這有助于投資者對(duì)這一產(chǎn)業(yè)的了解。

01 復(fù)盤2022年報(bào)：利潤(rùn)趨勢(shì)分化

CXO賽道的特點(diǎn)，就是“風(fēng)險(xiǎn)是你的，收益是我的”，業(yè)績(jī)核心來(lái)源于客戶訂單驅(qū)動(dòng)，無(wú)論該項(xiàng)目是否推進(jìn)成功，該收的服務(wù)費(fèi)一分都不會(huì)少，創(chuàng)新藥研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)基本上都由客戶（創(chuàng)新藥公司）來(lái)承擔(dān)，作為最勤奮的“賣水人”，CXO賺錢可謂穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)。

從2022年財(cái)報(bào)中，各家CXO公司也全面展現(xiàn)出“旱澇保收”的特點(diǎn)，幾乎所有相關(guān)公司的營(yíng)收均同比增長(zhǎng)，凱萊英和博騰股份的漲幅甚至超過(guò)100%。無(wú)論創(chuàng)新藥研發(fā)成功與否、新藥上市前景好壞，只要CXO公司提供了技術(shù)服務(wù)，就會(huì)獲得營(yíng)收。

圖：2022年各家CXO公司業(yè)績(jī)，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

然而，與營(yíng)收穩(wěn)增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是，不少公司凈利潤(rùn)增速開(kāi)始下滑，康龍化成、泰格醫(yī)藥、藥石科技分別同比下降17.24%、30.19%和35.42%。

由于CRO的服務(wù)訂單在業(yè)績(jī)上都有一定的滯后性，每項(xiàng)訂單執(zhí)行周期大概2-3個(gè)季度，所以這些已經(jīng)并表的業(yè)績(jī)有很大一部分都來(lái)自于2021年。也就是說(shuō)，CXO產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇可能早就已經(jīng)開(kāi)始了，只不過(guò)一直沒(méi)有體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中。從后視鏡角度來(lái)看，很多券商分析師認(rèn)定的CXO由全盛轉(zhuǎn)衰的節(jié)點(diǎn)正是2021年底。

可對(duì)于投資者而言，注意力更多的則是被CXO們頻繁的熱點(diǎn)新聞所吸引，圈地、擴(kuò)產(chǎn)能、和一體化發(fā)展的新技術(shù)平臺(tái)上。隨后的2022年，CXO們更是在全球買廠建廠，積極開(kāi)展全球化。

如凱萊英2022年的在建工程達(dá)10.7億元，敦化、天津數(shù)個(gè)生產(chǎn)基地交付，去年9月凱萊英發(fā)公告表示擬投資最高50億元用于位于泰興的研產(chǎn)一體化項(xiàng)目；博騰股份在去年3月宣布投資4.2億元擴(kuò)建小分子原料藥生產(chǎn)基地，12月，博騰在蘇州的基因細(xì)胞治療基地投產(chǎn)；藥明子公司合全藥業(yè)位于常州的車間投產(chǎn)，在新加坡投資建廠；泰格醫(yī)藥則在今年1月收購(gòu)了歐洲CRO公司Marti Farm等。

從這些頻繁的擴(kuò)張動(dòng)作中，普通投資者很難看到衰退的跡象，這或許也是CXO產(chǎn)業(yè)最大的“陷阱”。

水面之下，公共衛(wèi)生事件的影響波及聚集在上海的創(chuàng)新藥企，員無(wú)法出行、物流不能暢通，近乎“停滯”了一個(gè)季度。2022年6月，創(chuàng)新藥企業(yè)融資荒、裁員、賣廠的事件開(kāi)始頻發(fā)，整個(gè)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)“寒冬”來(lái)臨。

如此極端情況下，CXO企業(yè)間實(shí)則也開(kāi)始陷入內(nèi)卷。后入場(chǎng)者為了分一杯羹，報(bào)價(jià)更低，反過(guò)來(lái)擠兌頭部的CXO企業(yè)。再加上本身產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，以生產(chǎn)階段為主CXO價(jià)格戰(zhàn)，就這么打了起來(lái)。

盡管小規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)對(duì)于整個(gè)CXO的影響并不大，但這卻依然給了投資者一個(gè)預(yù)警：當(dāng)甲方都產(chǎn)能過(guò)剩沒(méi)生意可做時(shí)，專注服務(wù)甲方的乙方又該如何獨(dú)善其身呢？

02 縱覽一季報(bào)：兩級(jí)反轉(zhuǎn)

如果說(shuō)2022年財(cái)報(bào)依然能夠讓部分投資者接受的話，那么2023年一季報(bào)則可能會(huì)讓這部分投資者恐慌，因?yàn)轭^部CXO企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)業(yè)績(jī)失速苗頭。

營(yíng)收排名前五的CXO公司中，除康龍化成營(yíng)收同比增長(zhǎng)29.53%外，其他四家公司的營(yíng)收增速均在10%以下，甚至泰格醫(yī)藥、博騰股份還出現(xiàn)營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。這對(duì)于以穩(wěn)定性著稱的CXO賽道而言，是難以讓投資者接受的。

圖：2023年一季度各家CXO公司業(yè)績(jī)，來(lái)源：錦緞研究院

2022年四季度國(guó)內(nèi)全年一級(jí)市場(chǎng)融資額全年融資1459億元，同比下滑-58.5%，連2021年一半都不到。低迷的投融資市場(chǎng)背后是更少的臨床候選藥物，CRO就是吃這口飯的，這種下滑會(huì)在未來(lái)進(jìn)一步體現(xiàn)在CRO公司的業(yè)績(jī)之上。

宏觀層面的趨勢(shì)注定，CXO賽道的紅利期正在逐漸消退。

不過(guò)，在頭部CXO企業(yè)業(yè)績(jī)失速的同時(shí)，不少二線CXO公司卻逆勢(shì)崛起，如皓元醫(yī)藥、昭衍新藥、陽(yáng)光諾和、諾泰生物、百盛醫(yī)藥的營(yíng)收增速全部超過(guò)30%。這基本符合我們之前對(duì)于CXO賽道的判斷。

對(duì)于2023年CXO賽道的走勢(shì)，我們認(rèn)為它將不會(huì)再像2019年和2020年那樣出現(xiàn)大趨勢(shì)的β行情，過(guò)去底倉(cāng)買入耐心持有的投資策略在2023年可能不太適用，更多的是波段性和結(jié)構(gòu)性的α行情。

一些二三線CXO公司本身是有業(yè)務(wù)亮點(diǎn)的，如布局了生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)，自己可以生產(chǎn)模式動(dòng)物、科研試劑、蛋白原料等等?；诖?，部分二三線CXO公司短期內(nèi)的表現(xiàn)可能會(huì)好于一線CXO公司。

03 管理的風(fēng)險(xiǎn)：大股東減持

除業(yè)績(jī)失速外，造成CXO產(chǎn)業(yè)估值回落的另一個(gè)原因就是大股東的減持公告。

如果只是一兩家CXO公司股東減持，還不足以引起全市場(chǎng)恐慌，真正令人擔(dān)憂的是一眾CXO公司引起的減持潮。

4月17日，藥明康德發(fā)布公告，部分股東將減持合計(jì)不超過(guò)8902.27萬(wàn)股；同日美迪西也公告稱，股東陳某、美熹企業(yè)、美甫投資擬減持合計(jì)不超260.88萬(wàn)股；4月21日，昭衍新藥發(fā)布公告，8名董監(jiān)高合計(jì)減持不超過(guò)426.8293萬(wàn)股。

以各自公告當(dāng)天的收盤價(jià)計(jì)算，昭衍新藥、藥明康德和美迪西減持股東將分別套現(xiàn)約2.29億、76.22億和4.9億。而在此前的一個(gè)月內(nèi)，成都先導(dǎo)、和元生物、康龍化成等多家CXO藥企發(fā)布了股東減持公告。

減持到底意不意味公司內(nèi)部人員對(duì)公司未來(lái)發(fā)展不看好，這點(diǎn)很難說(shuō)。但有一定可以肯定，那就是如此大規(guī)模連續(xù)的減持一定會(huì)影響投資者對(duì)于CXO產(chǎn)業(yè)二級(jí)市場(chǎng)的投資熱情，在這樣的情況下，或?qū)⒊霈F(xiàn)股價(jià)因情緒因素超跌的可能。

04 繁華之后

在創(chuàng)新藥火熱的年代，研發(fā)里任何一個(gè)環(huán)節(jié)拉出來(lái)，都有足夠的利潤(rùn)能給到CRO公司去吃。

可如今，整個(gè)創(chuàng)新藥融資市場(chǎng)萎靡，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)也越來(lái)越薄，可CXO公司的胃口卻越來(lái)越大，這種預(yù)期差只會(huì)造成一個(gè)結(jié)果，那就是不可避免的價(jià)格戰(zhàn)。

這是一個(gè)可怕的結(jié)果，只要開(kāi)始全面價(jià)格戰(zhàn)，就意味著這個(gè)行業(yè)離蕭條不遠(yuǎn)了。

目前，不少CRO公司都在價(jià)格上越壓越低，藥明生物的一個(gè)大分子CMC價(jià)格已經(jīng)只有原來(lái)的一半了。大廠尚且這樣，沒(méi)實(shí)力沒(méi)背景的小廠日子就更難過(guò)了。當(dāng)然，對(duì)于CRO公司來(lái)講，這是競(jìng)爭(zhēng)格局變壞之后的結(jié)果，但對(duì)于創(chuàng)新藥公司來(lái)講，花更少的錢能買到更多的服務(wù)，反而是新藥研發(fā)效率的提升。

不過(guò)，CXO競(jìng)爭(zhēng)者眾，整個(gè)行業(yè)盤子在變小，利潤(rùn)還在變薄，如果創(chuàng)新藥企只注重價(jià)格，那么雖然研發(fā)效率有所提升，但對(duì)行業(yè)發(fā)展實(shí)則并沒(méi)有太多益處，創(chuàng)新藥研發(fā)有些錢是不能省的。生物醫(yī)藥都是高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的大項(xiàng)目，沒(méi)辦法去在價(jià)格上進(jìn)行無(wú)限壓縮。每一個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)都決定了最后產(chǎn)品BD或者申報(bào)時(shí)的數(shù)據(jù)，這是談判的籌碼，每省下來(lái)的一筆支出，背后都可能是這款藥身上的一個(gè)坑。

對(duì)于一家致力做別人沒(méi)做過(guò)的高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新藥的企業(yè)來(lái)講，在需要去賭確定性的研發(fā)環(huán)節(jié)里去拼命壓縮價(jià)格，這樣的創(chuàng)新藥沒(méi)有未來(lái)。這反饋到CRO行業(yè)，除了短期能卷死同行拿到一點(diǎn)微薄利潤(rùn)之外，對(duì)整個(gè)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)收益是負(fù)的。

研發(fā)環(huán)節(jié)的成本不可能無(wú)限制地壓縮，其整體需求會(huì)與CXO產(chǎn)能供給間最終形成一個(gè)平衡。CXO與創(chuàng)新藥之間是相輔相成的關(guān)系，沒(méi)了創(chuàng)新藥，也就沒(méi)了CRO。但創(chuàng)新藥會(huì)消失嗎？答案顯然是否定的。因此暫時(shí)的行業(yè)低谷期并不意味著CXO的衰落，或許這正是下一次輪回的開(kāi)始。

AI、人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)的不斷發(fā)展，CXO與AI的配對(duì)熱情已被點(diǎn)燃，2022年4月，美國(guó)CRO巨頭查爾斯河與Valo Health聯(lián)合推出一個(gè)由人工智能驅(qū)動(dòng)的藥物研發(fā)平臺(tái)Logica，開(kāi)啟了CXO+AI之路。AI技術(shù)給CXO發(fā)展提供了新的方向，或?qū)檎麄€(gè)產(chǎn)業(yè)打開(kāi)一個(gè)新的格局。

總體而言，我們認(rèn)為CXO產(chǎn)業(yè)的蕭條是短暫的，大幅下跌后必將迎來(lái)行業(yè)的重新洗牌，新技術(shù)、新平臺(tái)、新渠道的開(kāi)發(fā)會(huì)是CXO公司下一階段的重點(diǎn)爭(zhēng)奪因素。從長(zhǎng)期看，CXO從成長(zhǎng)股變?yōu)閮r(jià)值股，這是行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。只要中國(guó)的創(chuàng)新藥始終在進(jìn)步，CXO終會(huì)迎來(lái)?yè)茉埔?jiàn)霧之日。

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