高基數(shù)和需求不足，PMI重回臨界值下方

【資料圖】

2023年4月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

核心觀點(diǎn)

受一季度快速恢復(fù)形成較高基數(shù)、市場(chǎng)需求不足等因素影響，4 月份制造業(yè)PMI回落2.7個(gè)百分點(diǎn)至49.3%，再次降至臨界值下方，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率邊際放緩。

一、供需兩端指標(biāo)雙雙回落，需求不足仍是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的突出矛盾。受一季度環(huán)比基數(shù)偏高、市場(chǎng)需求不足、前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策效力減弱等因素影響，4月份制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)雙雙回落，后者降至臨界值下方，顯示出需求不足是突出矛盾。從需求端看，內(nèi)需和外需均減弱，但內(nèi)需恢復(fù)放緩是主要拖累，國(guó)內(nèi)制造業(yè)上中下游PMI指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的回落。預(yù)計(jì)二季度制造業(yè)PMI將面臨外需下降、國(guó)內(nèi)企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存、PPI低位等多重制約，但國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)和擴(kuò)大仍是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主邏輯，未來(lái)幾個(gè)月制造業(yè)PMI或在50%附近波動(dòng)。

二、大中小型企業(yè)PMI均降至臨界值下方，需求和信心不足是關(guān)鍵。4月份大、中、小型企業(yè)PMI分別回落4.3、1.1、1.4個(gè)百分點(diǎn)，均降至50%榮枯線下方，且中小型企業(yè)PMI在前兩個(gè)月略高于臨界值后重回收縮區(qū)間，顯示出經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，需求和信心不足是關(guān)鍵，政策仍需加力提振經(jīng)營(yíng)主體信心。

三、預(yù)計(jì)4月PPI增長(zhǎng)-3.5%左右。受海外需求放緩沖擊大宗商品價(jià)格影響，4月原材料價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)同時(shí)回落，且前者回落幅度更大，表明中下游企業(yè)成本壓力正趨于緩解。預(yù)計(jì)4月份PPI同比降幅或擴(kuò)大至-3.5%。

四、服務(wù)業(yè)延續(xù)較快恢復(fù)態(tài)勢(shì)，建筑業(yè)PMI高位小幅放緩。預(yù)計(jì)隨著居民消費(fèi)環(huán)境改善和收入恢復(fù)，線下活動(dòng)修復(fù)將繼續(xù)對(duì)服務(wù)業(yè)形成一定支撐，未來(lái)服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)高于臨界值可期；預(yù)計(jì)短期基建高增和地產(chǎn)弱修復(fù)將支撐建筑業(yè)PMI繼續(xù)運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間，但基建需求邊際走弱和地產(chǎn)恢復(fù)仍需時(shí)日或致其擴(kuò)張放緩。

事件：2023年4月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.2%，比上月下降2.7個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.4%，低于上月1.8個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為54.4%，較上月下降2.6個(gè)百分點(diǎn)。

正文

一、環(huán)比高基數(shù)和需求不足，共致制造業(yè)PMI降至臨界值下方

受一季度快速恢復(fù)形成較高基數(shù)、市場(chǎng)需求不足等因素影響，4月份制造業(yè)PMI回落2.7個(gè)百分點(diǎn)至49.3%（見圖1），再次降至臨界值下方，顯示出隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率邊際放緩。

大中小型企業(yè)PMI均降至臨界值下方，需求和信心不足是關(guān)鍵。4月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得49.3%、49.2%和49%、低于上月4.3、1.1、1.4個(gè)百分點(diǎn)，均降至收縮區(qū)間。大型企業(yè)邊際回落最多，主要原因在于環(huán)比基數(shù)偏高和前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策效用邊際減弱；中型、小型企業(yè)PMI回落，低于上月1.7和0.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回落，顯示出受需求不足和預(yù)期不穩(wěn)影響，中小企業(yè)景氣度有所回落。拉長(zhǎng)周期看，僅兩個(gè)月高于臨界值后，中小型企業(yè)PMI再次降至50%以下，市場(chǎng)需求和企業(yè)信心不足是關(guān)鍵所在，政策仍需加力提振經(jīng)營(yíng)主體信心。

預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月制造業(yè)PMI將在50%附近波動(dòng)。一是隨著國(guó)內(nèi)疫情平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)確定性恢復(fù)，需求端將對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)形成持續(xù)性支撐，但支撐力度隨著修復(fù)斜率放緩而有所減弱；二是預(yù)計(jì)未來(lái)工業(yè)企業(yè)仍將繼續(xù)去庫(kù)存，加之PPI低位運(yùn)行對(duì)利潤(rùn)形成壓力，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)仍面臨一定下行壓力；三是在歐美金融風(fēng)險(xiǎn)暴露加劇衰退風(fēng)險(xiǎn)的背景下，外需下降或?qū)?duì)制造業(yè)生產(chǎn)形成一定拖累；四是受益于國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃，綠色改造和技術(shù)升級(jí)等需求的釋放，將對(duì)制造業(yè)PMI形成長(zhǎng)期支撐；五是房地產(chǎn)銷售向投資傳導(dǎo)仍需一定時(shí)間，地產(chǎn)投資低迷對(duì)制造業(yè)的拖累短期難消。

二、供需兩端指標(biāo)雙雙回落，需求不足仍是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的突出矛盾

從供給指標(biāo)看，高基數(shù)和需求支撐減弱，共致制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張放緩較多。4月生產(chǎn)指數(shù)為50.2%，低于上月4.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于50%臨界值，連續(xù)2個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間（見圖3），主要原因有三：一是由于PMI是環(huán)比指標(biāo)，前兩個(gè)月基數(shù)偏高對(duì)生產(chǎn)指數(shù)讀數(shù)形成一定拖累；二是隨著前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果逐漸顯現(xiàn)，政策對(duì)需求和生產(chǎn)的邊際效應(yīng)趨緩；三是海外需求放緩和風(fēng)險(xiǎn)事件暴露導(dǎo)致出口預(yù)期轉(zhuǎn)弱，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張形成一定制約。預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，工業(yè)生產(chǎn)整體有望保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，但出口、地產(chǎn)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累不容忽視，生產(chǎn)恢復(fù)斜率或較為平緩。

從需求指標(biāo)看，內(nèi)外需支撐均減弱，內(nèi)需恢復(fù)放緩為主要拖累。4月新訂單指數(shù)為48.8%，低于上月4.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)一個(gè)季度高于臨界值后再次降至收縮區(qū)間，顯示出經(jīng)濟(jì)恢復(fù)初期，需求持續(xù)恢復(fù)仍面臨一定的不確定性。從驅(qū)動(dòng)因素看，內(nèi)外需支撐均減弱，內(nèi)需恢復(fù)放緩是主因。具體看，新出口訂單回落2.8個(gè)百分點(diǎn)至47.6%，對(duì)國(guó)內(nèi)總需求的作用由支撐轉(zhuǎn)為拖累，預(yù)計(jì)在海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息累積效應(yīng)顯現(xiàn)、金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延以及地緣政治關(guān)系緊張的背景下，未來(lái)出口訂單對(duì)制造業(yè)需求將繼續(xù)呈拖累態(tài)勢(shì)。同時(shí)新出口訂單回落幅度低于整體，顯示出內(nèi)需恢復(fù)放緩是新訂單指數(shù)回落的主因。從具體行業(yè)看，高耗能行業(yè)受穩(wěn)增長(zhǎng)政策效用減弱和前期高基數(shù)影響，景氣度回落最多；高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI受出口需求放緩、基數(shù)偏高影響出現(xiàn)明顯下降，但技改需求支撐下后者仍高于臨界值；消費(fèi)品制造業(yè)受居民收入恢復(fù)偏慢影響恢復(fù)明顯放緩。

從供需指標(biāo)看，供需正缺口小幅擴(kuò)大，未來(lái)或繼續(xù)低位運(yùn)行。4月份供需兩端指數(shù)同時(shí)回落，但需求回落幅度更多，導(dǎo)致制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的1.0%小幅擴(kuò)大至1.4%，顯示出需求不足仍是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要制約（見圖5）。預(yù)計(jì)提振經(jīng)營(yíng)主體信心、恢復(fù)和擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求修復(fù)將成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主邏輯，未來(lái)供需缺口或延續(xù)低位運(yùn)行。

三、預(yù)計(jì)4月PPI約增長(zhǎng)-3.5%，工業(yè)企業(yè)仍處于去庫(kù)存階段

從價(jià)格指標(biāo)看，預(yù)計(jì)4月PPI增長(zhǎng)-3.5%左右。4月份PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別為46.4%和44.9%，分別較上月回落4.5和3.7個(gè)百分點(diǎn)。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)回落幅度略高于出廠價(jià)格，顯示受海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大沖擊大宗商品價(jià)格影響，國(guó)內(nèi)中下游企業(yè)面臨的成本壓力有所減弱。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)回落，預(yù)示4月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI環(huán)比增速或轉(zhuǎn)負(fù)（見圖6），預(yù)計(jì)4月PPI同比增長(zhǎng)-3.5%左右。

從庫(kù)存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)仍處于去庫(kù)存周期。4月份原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別為47.9%和49.4%，分別較上月回落0.4和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。兩庫(kù)存指標(biāo)均有所回落：一是面對(duì)市場(chǎng)需求不足和企業(yè)信心不穩(wěn)現(xiàn)狀，加之國(guó)際大宗商品價(jià)格趨于回落，企業(yè)采購(gòu)原材料備產(chǎn)的意愿降低；二是雖然國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)放緩，但整體仍在恢復(fù)途中，需求恢復(fù)對(duì)產(chǎn)成品庫(kù)存形成一定消耗。展望未來(lái)幾個(gè)月，國(guó)內(nèi)需求有望漸次恢復(fù)，但回升速度和幅度仍面臨波動(dòng)和反復(fù)，加上外需放緩壓力加大，國(guó)內(nèi)總需求整體依然疲弱，短期工業(yè)企業(yè)大概率仍處于去庫(kù)存周期。

四、服務(wù)業(yè)延續(xù)較快恢復(fù)態(tài)勢(shì)，建筑業(yè)PMI高位小幅放緩

4月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.4%，低于上月1.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。分行業(yè)看：

服務(wù)業(yè)延續(xù)較快恢復(fù)態(tài)勢(shì)。4月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得55.1%，較上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，高于2015-2019年同期均值2.2個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)（見圖8）。從行業(yè)看，與居民出行和消費(fèi)密切相關(guān)的交通運(yùn)輸、住宿、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)高于60.0%，繼續(xù)呈現(xiàn)強(qiáng)勁恢復(fù)態(tài)勢(shì)。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回落2.1個(gè)百分點(diǎn)至56.4%，連續(xù)四個(gè)月高于臨界值，同時(shí)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)錄得62.3%，雖然較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，但持續(xù)位于高景氣區(qū)間。預(yù)計(jì)隨著居民消費(fèi)環(huán)境改善和收入恢復(fù)，線下活動(dòng)修復(fù)將繼續(xù)對(duì)服務(wù)業(yè)形成一定支撐，未來(lái)服務(wù)業(yè)PMI有望繼續(xù)高于歷史同期水平運(yùn)行。

建筑業(yè)PMI高位小幅放緩。4月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月回落1.7個(gè)百分點(diǎn)至63.9%（見圖8），主要原因在于前期基數(shù)偏高，但重大項(xiàng)目施工穩(wěn)步推進(jìn)，建筑業(yè)景氣度仍處于60%以上的高景氣區(qū)間。往后看，預(yù)計(jì)短期基建高增和地產(chǎn)弱修復(fù)將支撐建筑業(yè)PMI繼續(xù)運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間，但基建需求邊際走弱和地產(chǎn)恢復(fù)仍需時(shí)日或致其擴(kuò)張放緩。

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