引言

負反饋意指國內(nèi)鋼廠由于虧損通過主動減少產(chǎn)量，將成本壓力向原材料端傳導，而原料下跌同時意味著成本支撐的松動，從而進一步加大成材端壓力阻礙鋼廠盈利修復空間，從而形成惡性循環(huán)。通過2022年兩次負反饋情況成發(fā)現(xiàn)，啟動時間均為傳統(tǒng)旺季尾聲，反饋開啟節(jié)奏由現(xiàn)實需求情況及鋼廠虧損幅度決定，而對鐵礦石的壓力程度則取決于其基本面的現(xiàn)實強弱。

【資料圖】

基于此判斷當下負反饋仍在醞釀之中，而對于鐵礦石的壓力預計將于五月進一步釋放，原因包括：1.鋼廠雖然虧損，但當前盈利率仍然高于去年兩次負反饋啟動之時，且鋼廠通常需要1-2周反應時間；2.當下成材仍然處于去庫階段，雖然已進入尾聲，但旺季不旺仍需要進一步確認時間；3.鐵礦供應題材炒作，疊加當下正處于五一補庫周期，基本面矛盾仍未凸顯，因此前兩周黑色系的下跌處于交易負反饋預期階段，實際的啟動時間窗口預計大概率在節(jié)后發(fā)生，需要關注被動壓減的干預情況，但無論如何鐵礦石屆時都將面對一定的下行壓力。

正文

一、負反饋對鐵礦石的壓力大小 取決于本身基本面的強弱

2022年，兩次負反饋分別在6月和10的中下旬啟動，均為傳統(tǒng)旺季的尾聲階段（見圖一）。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，第一次負反饋對于鐵礦石造成的下行壓力都要更大，不論是從時間跨度還是價格降幅來說。具體來看，6月份負反饋周期中，鐵礦價格下跌天數(shù)為18天，期間最大降幅超過20%；而10月份負反饋周期中，鐵礦價格下跌天數(shù)為11天，最大降幅約為14%（圖二）。究其原因，我們認為是由鐵礦本身基本面情況的強弱所決定的。

從港口庫存水平來看，截止10月24日，45港口進口鐵礦石庫存為1.29億噸，同比下降8.06%；截止6月17日，45港口進口鐵礦石庫存為1.27億噸，同比增加4.76%，庫存水平相對偏高。兩次負反饋啟動時，雖然港口庫存絕對水平相差不多，但兩者的供需結(jié)構截然不同，六月處于供需雙弱時期，而十月則呈現(xiàn)供需雙強格局，后者在基本面結(jié)構上明顯優(yōu)于前者。

表一：兩次負反饋數(shù)據(jù)比較

二、當下負反饋仍在醞釀之中 五月或為現(xiàn)實啟動窗口

通過2022年兩次負反饋的比較可以發(fā)現(xiàn)，啟動的主要導火索均為下游需求旺季不旺。具體來看，第一輪負反饋開啟時間為在2022年6月中旬，由于3、4月份各地疫情封控，鋼材旺季預期較往年有所推遲，而隨著封控陸續(xù)解除，五大材表需截至6月17日僅為950.57萬噸，同比降幅仍達到9.3%。而第二輪負反饋的開啟時間為10月中下旬，截至10月21日，五大材表需為1019.74萬噸，同比增加10.1%，但主要是由于2021年低基數(shù)的原因，較2020仍有較大差距（圖三）。因此，兩次負反饋的開啟均伴隨著鋼材需求的不及預期。

其次，鋼廠虧損大幅擴大是負反饋啟動的催化劑。鋼材需求證偽疊加原材料的堅挺進而影響了鋼廠的盈利情況，然而由于市場競爭較為激烈以及高爐停復產(chǎn)成本高昂，鋼廠往往不會一出現(xiàn)虧損就立即做出停產(chǎn)反應，而當虧損幅度明顯增加，范圍大幅擴大時才會進行開始減產(chǎn)。具體來看，2022年兩次負反饋啟動時，247鋼廠盈利率分別為41.99%和38.53%，而河北螺紋即期利潤分別為-217.75元/噸和-90.76元/噸。

基于此判斷當下形成負反饋的時機尚未成熟，原因包括：

當前鋼廠雖然已陸續(xù)出現(xiàn)虧損，截止4月21日，整體247鋼廠盈利率已不足43%，但由于最近兩周市場已提前交易負反饋的邏輯，導致黑色下整體下行之中，原料端受到了更大壓力，從而使得鋼廠即期利潤有了邊際修復，且當下鋼廠盈利率仍然高于去年兩次負反饋開啟時間，加上鋼廠通常需要1-2周反應時間，因此判斷目前仍處于負反饋的初期階段，尤其是長流程鋼廠是否會再次發(fā)生大范圍減產(chǎn)仍需時間驗證；當下成材仍然處于去庫階段，雖然已進入尾聲，但旺季不旺仍需要進一步確認時間；一季度宏觀數(shù)據(jù)偏好，房地產(chǎn)邊際改善，然而可持續(xù)性存疑，風險仍需時間發(fā)酵；近期，鐵礦炒作供應題材，疊加當下正處于五一補庫周期，且當下港口庫存大幅低于去年同期，鐵礦本身基本面矛盾仍需時間醞釀。

綜上來看，五月節(jié)后啟動負反饋的概率較大，然而需要關注被動壓減的干預情況，但無論如何鐵礦石屆時都將面對一定的下行壓力。然而考慮到當下鐵礦的基本面情況，疊加宏觀預期相對偏好，本輪負反饋的壓力或小于去年6月，實際強度將取決于下游需求的延續(xù)性情況。

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