引言

負(fù)反饋意指國(guó)內(nèi)鋼廠由于虧損通過主動(dòng)減少產(chǎn)量，將成本壓力向原材料端傳導(dǎo)，而原料下跌同時(shí)意味著成本支撐的松動(dòng)，從而進(jìn)一步加大成材端壓力阻礙鋼廠盈利修復(fù)空間，從而形成惡性循環(huán)。通過2022年兩次負(fù)反饋情況成發(fā)現(xiàn)，啟動(dòng)時(shí)間均為傳統(tǒng)旺季尾聲，反饋開啟節(jié)奏由現(xiàn)實(shí)需求情況及鋼廠虧損幅度決定，而對(duì)鐵礦石的壓力程度則取決于其基本面的現(xiàn)實(shí)強(qiáng)弱。

【資料圖】

基于此判斷當(dāng)下負(fù)反饋仍在醞釀之中，而對(duì)于鐵礦石的壓力預(yù)計(jì)將于五月進(jìn)一步釋放，原因包括：1.鋼廠雖然虧損，但當(dāng)前盈利率仍然高于去年兩次負(fù)反饋啟動(dòng)之時(shí)，且鋼廠通常需要1-2周反應(yīng)時(shí)間；2.當(dāng)下成材仍然處于去庫(kù)階段，雖然已進(jìn)入尾聲，但旺季不旺仍需要進(jìn)一步確認(rèn)時(shí)間；3.鐵礦供應(yīng)題材炒作，疊加當(dāng)下正處于五一補(bǔ)庫(kù)周期，基本面矛盾仍未凸顯，因此前兩周黑色系的下跌處于交易負(fù)反饋預(yù)期階段，實(shí)際的啟動(dòng)時(shí)間窗口預(yù)計(jì)大概率在節(jié)后發(fā)生，需要關(guān)注被動(dòng)壓減的干預(yù)情況，但無論如何鐵礦石屆時(shí)都將面對(duì)一定的下行壓力。

正文

一、負(fù)反饋對(duì)鐵礦石的壓力大小 取決于本身基本面的強(qiáng)弱

2022年，兩次負(fù)反饋分別在6月和10的中下旬啟動(dòng)，均為傳統(tǒng)旺季的尾聲階段（見圖一）。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，第一次負(fù)反饋對(duì)于鐵礦石造成的下行壓力都要更大，不論是從時(shí)間跨度還是價(jià)格降幅來說。具體來看，6月份負(fù)反饋周期中，鐵礦價(jià)格下跌天數(shù)為18天，期間最大降幅超過20%；而10月份負(fù)反饋周期中，鐵礦價(jià)格下跌天數(shù)為11天，最大降幅約為14%（圖二）。究其原因，我們認(rèn)為是由鐵礦本身基本面情況的強(qiáng)弱所決定的。

從港口庫(kù)存水平來看，截止10月24日，45港口進(jìn)口鐵礦石庫(kù)存為1.29億噸，同比下降8.06%；截止6月17日，45港口進(jìn)口鐵礦石庫(kù)存為1.27億噸，同比增加4.76%，庫(kù)存水平相對(duì)偏高。兩次負(fù)反饋啟動(dòng)時(shí)，雖然港口庫(kù)存絕對(duì)水平相差不多，但兩者的供需結(jié)構(gòu)截然不同，六月處于供需雙弱時(shí)期，而十月則呈現(xiàn)供需雙強(qiáng)格局，后者在基本面結(jié)構(gòu)上明顯優(yōu)于前者。

表一：兩次負(fù)反饋數(shù)據(jù)比較

二、當(dāng)下負(fù)反饋仍在醞釀之中 五月或?yàn)楝F(xiàn)實(shí)啟動(dòng)窗口

通過2022年兩次負(fù)反饋的比較可以發(fā)現(xiàn)，啟動(dòng)的主要導(dǎo)火索均為下游需求旺季不旺。具體來看，第一輪負(fù)反饋開啟時(shí)間為在2022年6月中旬，由于3、4月份各地疫情封控，鋼材旺季預(yù)期較往年有所推遲，而隨著封控陸續(xù)解除，五大材表需截至6月17日僅為950.57萬噸，同比降幅仍達(dá)到9.3%。而第二輪負(fù)反饋的開啟時(shí)間為10月中下旬，截至10月21日，五大材表需為1019.74萬噸，同比增加10.1%，但主要是由于2021年低基數(shù)的原因，較2020仍有較大差距（圖三）。因此，兩次負(fù)反饋的開啟均伴隨著鋼材需求的不及預(yù)期。

其次，鋼廠虧損大幅擴(kuò)大是負(fù)反饋啟動(dòng)的催化劑。鋼材需求證偽疊加原材料的堅(jiān)挺進(jìn)而影響了鋼廠的盈利情況，然而由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈以及高爐停復(fù)產(chǎn)成本高昂，鋼廠往往不會(huì)一出現(xiàn)虧損就立即做出停產(chǎn)反應(yīng)，而當(dāng)虧損幅度明顯增加，范圍大幅擴(kuò)大時(shí)才會(huì)進(jìn)行開始減產(chǎn)。具體來看，2022年兩次負(fù)反饋啟動(dòng)時(shí)，247鋼廠盈利率分別為41.99%和38.53%，而河北螺紋即期利潤(rùn)分別為-217.75元/噸和-90.76元/噸。

基于此判斷當(dāng)下形成負(fù)反饋的時(shí)機(jī)尚未成熟，原因包括：

當(dāng)前鋼廠雖然已陸續(xù)出現(xiàn)虧損，截止4月21日，整體247鋼廠盈利率已不足43%，但由于最近兩周市場(chǎng)已提前交易負(fù)反饋的邏輯，導(dǎo)致黑色下整體下行之中，原料端受到了更大壓力，從而使得鋼廠即期利潤(rùn)有了邊際修復(fù)，且當(dāng)下鋼廠盈利率仍然高于去年兩次負(fù)反饋開啟時(shí)間，加上鋼廠通常需要1-2周反應(yīng)時(shí)間，因此判斷目前仍處于負(fù)反饋的初期階段，尤其是長(zhǎng)流程鋼廠是否會(huì)再次發(fā)生大范圍減產(chǎn)仍需時(shí)間驗(yàn)證；當(dāng)下成材仍然處于去庫(kù)階段，雖然已進(jìn)入尾聲，但旺季不旺仍需要進(jìn)一步確認(rèn)時(shí)間；一季度宏觀數(shù)據(jù)偏好，房地產(chǎn)邊際改善，然而可持續(xù)性存疑，風(fēng)險(xiǎn)仍需時(shí)間發(fā)酵；近期，鐵礦炒作供應(yīng)題材，疊加當(dāng)下正處于五一補(bǔ)庫(kù)周期，且當(dāng)下港口庫(kù)存大幅低于去年同期，鐵礦本身基本面矛盾仍需時(shí)間醞釀。

綜上來看，五月節(jié)后啟動(dòng)負(fù)反饋的概率較大，然而需要關(guān)注被動(dòng)壓減的干預(yù)情況，但無論如何鐵礦石屆時(shí)都將面對(duì)一定的下行壓力。然而考慮到當(dāng)下鐵礦的基本面情況，疊加宏觀預(yù)期相對(duì)偏好，本輪負(fù)反饋的壓力或小于去年6月，實(shí)際強(qiáng)度將取決于下游需求的延續(xù)性情況。

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