近期，債券市場站上風(fēng)口浪尖，不僅央行親自下場進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，證監(jiān)會也出手調(diào)控債券基金風(fēng)險，已經(jīng)走了3年牛市的債券市場站在了歷史的十字路口。

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8月5日，四大行出售債券引起市場小幅調(diào)整。8月7日，央行進(jìn)行的零元逆回購操作再次提高了市場的謹(jǐn)慎情緒；同日，中國銀行間市場交易協(xié)會對多個商業(yè)銀行啟動自律調(diào)查，并在8日早間發(fā)布公告，調(diào)查處理中小金融機(jī)構(gòu)存在的出借債券賬戶和利益輸送行為，債券市場再度下跌。8月9日，央行再次以專欄方式介紹了資管產(chǎn)品凈值化機(jī)制，明確向投資者提示債市風(fēng)險。

與此同時，監(jiān)管也在暫緩債券基金審批一個多月后，對債基久期有了新的指導(dǎo)。券商中國記者從基金業(yè)內(nèi)了解到，近期，監(jiān)管要求新上報的零售類債券基金的久期不得超過兩年，嚴(yán)格控制利率風(fēng)險，并加強(qiáng)債券基金的銷售適當(dāng)性、負(fù)債端流動性等風(fēng)險管理。

監(jiān)管部門對資管產(chǎn)品負(fù)債端的擔(dān)憂已經(jīng)非常明顯，2022年末債券市場的贖回危機(jī)也歷歷在目。一周時間，10年國債收益率上行6BP，八成債基應(yīng)聲下跌，面對不確定性陡增的債市，債券基金經(jīng)理們正在嚴(yán)陣以待。

監(jiān)管頻頻出手“控場”

實際上，今年下半年以來，監(jiān)管對債券基金的審批速度、發(fā)行規(guī)模、債券久期等多個維度都進(jìn)行了“控場”。

比如近期，關(guān)于“監(jiān)管暫緩債基發(fā)行”的市場傳言廣為流傳，券商中國記者向多家基金公司求證得知，自7月以來，業(yè)內(nèi)確實再也沒有新的債券基金獲批，最近一次債基獲批時間為6月18日，包括華商基金、建信基金、華寶基金等13家基金公司的債券基金拿到了批文。

“我們沒有接到監(jiān)管暫停發(fā)行債基的明文指令或窗口指導(dǎo)，但是明顯的感受是，債券的審批速度確實變慢了。”上海某基金公司產(chǎn)品部人士表示，“現(xiàn)在權(quán)益基金可以2周就快速獲批，但是即使按照發(fā)4只權(quán)益基金配售1只債券基金的指導(dǎo)，我們公司在發(fā)行了4只權(quán)益基金后，仍然很久沒拿到債基的批文。”

與此同時，在債基爆款頻出的背景下，新發(fā)規(guī)模上限也不斷壓降，有業(yè)內(nèi)人士透露，當(dāng)前，零售類債券基金的首發(fā)規(guī)模上限已經(jīng)從80億元調(diào)低至50億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，7月以來成立規(guī)模較大的建信鑫益90天持有、華寶寶嘉30天持有，首募規(guī)模分別為47.7億元、48.1億元。

此外，一家中型基金公司產(chǎn)品部人士還向券商中國記者透露，近期，監(jiān)管對債券基金的久期也有了新的指導(dǎo)，要求新上報的零售類債券基金久期不得超過兩年。

“現(xiàn)在債券基金的審批通道分為普通純債基金和零售類債券基金，其中零售類債券基金一般是30天、60天、90天的滾動持有期債券，主要承接的是銀行理財資金凈值化轉(zhuǎn)型過程中的投資需求，負(fù)債端風(fēng)險偏好較低，有更嚴(yán)格的久期要求也情有可原。”上述產(chǎn)品部人士解釋道。

不過，上述產(chǎn)品部人士也透露，在各家基金公司簽署新報債基久期不超過兩年的承諾函后，監(jiān)管關(guān)于債券基金的審批工作已經(jīng)在逐步恢復(fù)。

一位接近監(jiān)管層的公募機(jī)構(gòu)人士表示，今年以來，監(jiān)管和業(yè)內(nèi)關(guān)于債券基金的溝通明顯增多。“溝通內(nèi)容主要圍繞保護(hù)投資者利益，希望各家基金公司加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)研判和逆周期調(diào)節(jié)，完善風(fēng)險應(yīng)對策略，尤其是加強(qiáng)債券基金的銷售適當(dāng)性、負(fù)債端流動性等風(fēng)險管理，提前預(yù)防市場風(fēng)險。”該公募機(jī)構(gòu)人士透露。

警惕利率風(fēng)險和負(fù)債端風(fēng)險

在基金公司看來，監(jiān)管對債市和債基發(fā)行的上述調(diào)控，一方面是因為近年來債市持續(xù)走高，債券利率尤其是長端利率已經(jīng)積累了較高風(fēng)險；另一方面是因為今年債券基金銷售火熱，當(dāng)前債券規(guī)模和數(shù)量均處于高位，一旦發(fā)生回調(diào)可能會出現(xiàn)負(fù)債端的踩踏風(fēng)險。

西部利得基金認(rèn)為，今年以來，由于流動性寬松，機(jī)構(gòu)配置需求旺盛等因素影響，債券收益率明顯下行，而7月央行又進(jìn)行了降息操作，債券收益率下行速度有所加快。但考慮到今年以來宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，穩(wěn)增長仍是下半年政策重心，債市可能存在以下風(fēng)險：

一是，當(dāng)前利率水平處于歷史較低位置，隨著政策持續(xù)出臺以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善逐步驗證，利率可能存在向上反彈的風(fēng)險。

二是，三季度隨著地方債發(fā)行提速，債券供給可能明顯增加，流動性可能出現(xiàn)階段性緊張的現(xiàn)象。目前債券投資者的久期處于相對較高水平，一旦利率低位反彈，可能會導(dǎo)致債券投資者持有的長久期債券出現(xiàn)明顯浮虧。

值得注意的是，近幾個交易日，長債的收益率波動已經(jīng)明顯放大。8月6日至8月9日，30年期主力合約大幅下跌1.15%，10年期國債期貨主力合約跌0.49%，同期超八成債券基金下跌，兩只30年國債ETF分別下跌1.57%、1.39%。

而今年債券基金銷售火熱，僅今年二季度，純債基金的規(guī)模便有萬億元的增幅。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年二季度，純債基金規(guī)模大幅提升，環(huán)比增長1.27萬億元，總規(guī)模突破10萬億元。其中，中長債基金規(guī)模增長6219億元，環(huán)比增幅為10%，依舊是純債基金擴(kuò)容的核心力量。

鵬揚基金固收組合管理部總經(jīng)理王經(jīng)瑞認(rèn)為，固收資管產(chǎn)品從長期看，票息累積具有很好的財富效應(yīng)，但從短期看，債券資產(chǎn)端交易和估值定價對利率敏感，受流動性影響大，負(fù)債端的客戶風(fēng)險承受力通常不高，對凈值波動也很敏感，因此如果遇到市場下跌很容易產(chǎn)生負(fù)反饋，2022年年末理財風(fēng)波就是典型案例，對債券基金也有所波及。

這就不難理解央行在8月9日發(fā)布的《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，特意向投資者提示債市風(fēng)險。一旦未來利率回升，債券價格就會下跌，投向債市的資管產(chǎn)品凈值也會隨之回撤，現(xiàn)在入場的投資者，高位接盤的風(fēng)險很大。

展望后市，中信保誠基金認(rèn)為，后續(xù)債市需要關(guān)注的風(fēng)險主要來自于基本面和政策方面的潛在變化。其中，基本面關(guān)注經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升動能，如果出現(xiàn)需求進(jìn)一步回暖和社融明顯走高的跡象，對債市可能產(chǎn)生一定回調(diào)的壓力；政策層面需要關(guān)注貨幣政策及財政政策的空間和節(jié)奏。

多管齊下筑牢債基“防風(fēng)墻”

面對潛在的利率上行風(fēng)險和負(fù)債端流動性風(fēng)險，債券基金經(jīng)理們也在近期積極應(yīng)變，多管齊下提前預(yù)防，筑牢債券基金的“防風(fēng)墻”。

鵬揚基金固收組合管理部總經(jīng)理王經(jīng)瑞從投資端、風(fēng)控端、市場端三個維度，講解了公司在債券基金風(fēng)險控制上所做的工作：

在投資端，當(dāng)前主要的方式是控制組合久期，一方面可以控制現(xiàn)券倉位降低組合久期，另一方面，可以通過國債期貨進(jìn)行套期保值降低組合久期；在風(fēng)控端，公司重視通過金融科技手段監(jiān)測和計量市場風(fēng)險，及時向投研和交易環(huán)節(jié)發(fā)出提示；在市場端，公司本著客戶利益至上的理念開展理性營銷，向投資者全面介紹各類債券基金的風(fēng)險收益特征，引導(dǎo)基民結(jié)合自身需求和風(fēng)險承受力，根據(jù)市場環(huán)境匹配策略，參與合適的債券基金品種。

具體到投資維度，中信保誠基金認(rèn)為，上半年，受限于杠桿策略較低的價值，市場普遍存在拉長久期提高票息收益的傾向，而下半年，利率下行的順暢程度很可能不及上半年，因此在久期策略方面需要更加靈活。

一方面是積極提高持倉流動性，確保在市場出現(xiàn)不利變動時可以及時賣出降低風(fēng)險敞口；另一方面是強(qiáng)化交易紀(jì)律，在捕捉后續(xù)潛在行情的同時，控制超預(yù)期事件發(fā)生之后的回撤幅度。

“債券基金的風(fēng)控手段主要依靠對久期、杠桿以及券種的控制，近期收益率水平較低，同時央行不斷提示長端風(fēng)險。在監(jiān)管的指導(dǎo)下，我們不進(jìn)行激進(jìn)的操作，對久期、杠桿進(jìn)行控制，同時在擇券上，優(yōu)先選擇流動性較好以及有一定利差保護(hù)的品種。”西部利得基金表示。

降低收益預(yù)期，做好風(fēng)控管理

雖然監(jiān)管層對長端風(fēng)險的關(guān)注不容忽視，但對于債券市場后市，多家基金公司仍然肯定了其配置價值，并建議投資者降低收益預(yù)期和做好風(fēng)控管理。

平安基金認(rèn)為，近期監(jiān)管層面開始通過多種手段加強(qiáng)對于利率的引導(dǎo)，無論是通過借券賣出、指導(dǎo)大行賣債，還是對蘇南農(nóng)商行啟動自律調(diào)查，這些方式均表明，我們短期不宜低估監(jiān)管層對長端風(fēng)險的關(guān)注。但長期來看，利率水平應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)，政策對利率干預(yù)本質(zhì)上是預(yù)期管理，以防止長端利率過快下行，用時間換空間，以等待與財政配合的時間點，故而央行操作引發(fā)市場大幅調(diào)整，觸發(fā)負(fù)反饋的概率并不大。

中信保誠基金也指出，隨著經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，債券收益率和存貸款利率不斷下行，經(jīng)濟(jì)可能將維持較長時間的低利率周期。在經(jīng)濟(jì)溫和回升和債券供給逐漸放量的背景下，盡管下半年的債券市場可能難以復(fù)現(xiàn)上半年的整體漲幅，債市“快牛”持續(xù)的概率下降，但從資產(chǎn)創(chuàng)造角度，新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對信貸占用將有所下降，全社會利率水平有望保持震蕩回落態(tài)勢。同時，后續(xù)央行利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具仍有空間，將對利率中樞持續(xù)向下牽引。

因此，該公司認(rèn)為，在降低收益預(yù)期和做好風(fēng)控措施的基礎(chǔ)上，債券市場或仍可繼續(xù)參與。但上半年持續(xù)演繹的資產(chǎn)荒邏輯對債券各品種的利差分布產(chǎn)生了較大影響，信用利差明顯壓縮，期限利差也有一定收窄，未來可以從兩個維度挖掘收益：

一個維度是從歷史統(tǒng)計規(guī)律來看，目前利率債曲線的陡峭程度高于信用債，同時信用利差整體也處于歷史低位，因此中期限的利率債從期限利差和比價效應(yīng)角度，都具備持續(xù)挖掘空間。

另一維度是，盡管信用利差整體壓縮，但在化債措施不斷推進(jìn)、供給整體縮量的背景下，不同區(qū)域的城投債、產(chǎn)業(yè)債仍有價值發(fā)現(xiàn)的機(jī)會，同時，商業(yè)銀行各類金融債后續(xù)也將持續(xù)發(fā)行，提供配置交易機(jī)會。

西部利得基金認(rèn)為，7月降息后，銀行間資金價格依然穩(wěn)定在1.8%左右，到8月初才有所下行，目前隔夜加權(quán)價格保持在OMO（公開市場業(yè)務(wù)）利率1.7%左右，整體流動性相對寬松，對債券市場有一定支撐，短端確定性較高。而長端，受到監(jiān)管態(tài)度影響，收益率向下空間較為有限，利率水平或隨著監(jiān)管行為有一定波動，建議投資者不要激進(jìn)增加久期，關(guān)注曲線利差變化。

記者觀察：業(yè)內(nèi)呼吁松綁國債期貨限制，完善基金風(fēng)險管理工具

近年來，債市一路高歌猛進(jìn)，已經(jīng)來到了風(fēng)吹草動就可能帶動巨大波動的高位，基金經(jīng)理不僅要做好長期的資產(chǎn)配置穩(wěn)定收益，同時也需要控制好波動情況，防止短期的大幅度調(diào)整造成巨大贖回壓力，基金經(jīng)理的“工具箱”中需要更多的風(fēng)險管理工具來應(yīng)對市場變化。

比如，國債期貨是債券基金的重要對沖工具，2013年9月公布的《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》，允許基金以套期保值為目的參與國債期貨，但目前也規(guī)定了最大倉位比例、保證金比例等限制，業(yè)內(nèi)也常有呼吁政策松綁的聲音。

鵬揚基金固收組合管理部總經(jīng)理王經(jīng)瑞指出，當(dāng)前，債券型基金進(jìn)行國債期貨套保，要求扣除現(xiàn)金管理部分的債券倉位不得低于80%，且要求基金在任何交易日日終，持有的買入國債期貨合約價值，不得超過基金資產(chǎn)凈值的15%。上述持倉限制在一定程度上會影響套保策略實施，難以充分對沖組合風(fēng)險，他建議對公募債基，尤其是對中長期純債基金，可以適度放寬限制。

此外，國債期貨市場發(fā)揮風(fēng)險管理功能需要提升市場流動性，吸納更多元化機(jī)構(gòu)參與。因此，王經(jīng)瑞還建議監(jiān)管層響應(yīng)二十屆三中全會穩(wěn)步擴(kuò)大金融市場制度型開放的精神，加大國債期貨市場對內(nèi)對外開放，豐富市場參與主體，提升市場活力。

另一位債券基金經(jīng)理則建議，國債期貨市場的產(chǎn)品體系尚需繼續(xù)發(fā)展，比如逐步開發(fā)推出多種關(guān)鍵期限的國債期貨，滿足不同投資者的交易需求，不斷優(yōu)化產(chǎn)品規(guī)則，使得更多潛在投資者轉(zhuǎn)化為真正的投資者，提升市場運行質(zhì)量和效率。

西部利得基金也表示，國債期貨作為對沖工具可以降低產(chǎn)品凈值波動，對保護(hù)投資人利益有一定積極作用，隨著長端利率風(fēng)險的累積，債券基金產(chǎn)品需要此類利率對沖工具，但也需要對過度的投機(jī)行為進(jìn)行限制，否則反而不利于對產(chǎn)品的風(fēng)險控制。

值得注意的是，由于今年上半年債市表現(xiàn)偏強(qiáng)，利率偏低，公募基金對國債期貨的持倉金額已經(jīng)有所增加。中信期貨研報數(shù)據(jù)顯示，截至上半年末，持有國債期貨的基金公司數(shù)量由31家漲至40家，持有國債期貨的基金數(shù)量由83只升至106只。

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