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天風(fēng)證券股份有限公司孫謙,宗艷近期對(duì)華帝股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《Q1收入企穩(wěn)回升，電商增勢(shì)亮眼》，本報(bào)告對(duì)華帝股份給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為6.99元。

華帝股份(002035)
事件：公司22年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.2億元，同比+4.13%；歸母凈利潤(rùn)1.4億元，同比-30.98%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.9億元，同比-52.06%。其中，22Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.6億元，同比-3.91%；歸母凈利潤(rùn)-1.4億元，同比-95.77%；扣非歸母凈利潤(rùn)-1.7億元，同比-126.50%。公司23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.9億元，同比+6.24%；歸母凈利潤(rùn)0.9億元，同比+15.86%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.8億元，同比+9.51%。
公司22Q4/23Q1營(yíng)業(yè)收入分別同比-3.9%/+6.2%，23Q1增速實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升，且增速跑贏國(guó)內(nèi)廚熱市場(chǎng)零售額增速（-2.3%），份額實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。進(jìn)一步拆分看：渠道端，22年公司線下/線上/工程/海外渠道分別創(chuàng)收25.5/17.7/6.3/7.9億元，占比43.9%/30.5%/10.8%/13.6%，收入同比+7%/-4%/+25%/-0.3%。產(chǎn)品端，22年公司煙機(jī)/灶具/熱水器/洗碗機(jī)/蒸烤一體機(jī)/集成灶分別創(chuàng)收21.1/13.7/12.1/0.7/0.8/0.7億元，占比36.3%/23.6%/20.8%/1.2%/1.3%/1.3%，收入分別同比+0.6%/-1.4%/+17.5%/+15.1%/-17.6%/+40.6%。展望全年，渠道端，我們預(yù)計(jì)公司主營(yíng)渠道和線上渠道為主要增長(zhǎng)點(diǎn)，電商渠道收入有望延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，保交樓環(huán)境下全年工程渠道有望修復(fù)；產(chǎn)品端，集成灶及Q1新推的集成烹飪中心有望逐步貢獻(xiàn)增量，洗碗機(jī)新品儲(chǔ)備充足全年收入有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。
扁平化進(jìn)程推進(jìn)，盈利企穩(wěn)回升。公司22Q4/23Q1毛利率分別同比-3.9pcts/+0.5pcts至34.9%/39.6%。公司盈利企穩(wěn)回升，我們預(yù)計(jì)主要受益于1）原材料價(jià)格同比下降紓解成本端壓力；2）扁平化管理轉(zhuǎn)型帶動(dòng)效率提升。分渠道看，22年公司線下/線上/工程/海外渠道毛利率分別同比+1.7/-6.8/-2.2/+6.0pcts至41.4%/46.8%/27.3%/27.4%。展望全年，伴隨公司推高賣新、中高端產(chǎn)品占比提升，整體毛利率修復(fù)態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)逐步向好，工程渠道在保交樓背景下毛利率有望保持穩(wěn)定。
費(fèi)用端，公司22Q4銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為20.7%/4.9%/3.5%/0.4%，同比-3.3/+1.0/+0.9/+0.1pcts；23Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為22.2%/5.7%/5.1%/0.1%，同比-0.9/+1.3/-0.5/+0.1pcts，公司費(fèi)用投放力度同比穩(wěn)定。此外，公司22年合計(jì)計(jì)提壞賬約3億元，最終22Q4/23Q1歸母凈利率分別同比-4.5/+0.6pcts至-8.8%/7.7%，若剔除壞賬計(jì)提影響，公司22年真實(shí)歸母凈利潤(rùn)約4億元，可比口徑下同比-7%。公司積極投入渠道建設(shè)和品牌形象打造，已在銷售端成功拉動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和市場(chǎng)份額提升，未來(lái)費(fèi)用投放有望逐步落地生效形成持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能。
投資建議：公司抓住廚電行業(yè)高端化機(jī)遇積極提升自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，注重品牌形象升級(jí)和渠道管理能力提升。后續(xù)來(lái)看，公司在核心品類達(dá)成恢復(fù)性增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，逐漸完善豐富產(chǎn)品線并發(fā)力高景氣度集成灶、集成烹飪中心賽道，有望取得長(zhǎng)足發(fā)展。我們看好公司在理順渠道和加強(qiáng)治理的過(guò)程中修煉內(nèi)功，在多品類和多品牌矩陣中持續(xù)發(fā)掘增長(zhǎng)潛力，在渠道扁平化、產(chǎn)品高端化和生產(chǎn)智能化過(guò)程中實(shí)現(xiàn)更優(yōu)質(zhì)的盈利。公司持續(xù)打磨ToC+ToB領(lǐng)域核心競(jìng)爭(zhēng)力，蓄力長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)5.5/6.7/7.8億元（23-24年前值5.3/6.4億元），對(duì)應(yīng)PE11.2x/9.2x/7.9x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；渠道網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)拓不及預(yù)期；原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司何偉研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為23.12%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利5.38億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為11.59。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)6家，增持評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為8.86。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，華帝股份（002035）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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