【年報(bào)】華發(fā)股份:一腳“剎車”一腳“油門”
來(lái)源：中國(guó)房評(píng)報(bào)道時(shí)間：2022-04-13 10:37:23
4月11日，華發(fā)股份（600325.SH）2021年年度報(bào)告披露之后的第一個(gè)交易日，股價(jià)下跌了5.62%，4月12日繼續(xù)下跌4.01%。這讓房小評(píng)有些意外，因?yàn)樵谝?ldquo;延期”“下滑”為主題的2021財(cái)報(bào)季，華發(fā)股份是少數(shù)核心業(yè)績(jī)指標(biāo)均正向增長(zhǎng)的企業(yè)。2021年銷售額1218.9億元，站穩(wěn)千億規(guī)模，行業(yè)排名提升2位；營(yíng)業(yè)收入512.41億元，同比增長(zhǎng)0.46%；歸母凈利潤(rùn)31.95億元，同比增長(zhǎng)10.09%。最重要的是，2020年底還“三道紅線”全踩的華發(fā)股份在2021年底實(shí)現(xiàn)了“三道紅線”全轉(zhuǎn)綠，這在房企中實(shí)屬罕見。然而，這樣一份成績(jī)單竟然沒(méi)有拉升股價(jià)，同是地方國(guó)資背景的格力地產(chǎn)(600185.SH)、建發(fā)國(guó)際（01908.HK）股價(jià)4月12日都已經(jīng)翻紅。再一對(duì)比市盈率（TTM），華發(fā)股份4.92；建發(fā)國(guó)際6.55；格力地產(chǎn)20.27……為什么華發(fā)股份沒(méi)有受到投資者青睞呢？房小評(píng)研究了華發(fā)股份最近三年的年報(bào)，結(jié)合一些投資機(jī)構(gòu)的研報(bào)觀點(diǎn)，總結(jié)原因如下，供大家參考：華發(fā)股份這份年報(bào)“增收又增利”，股價(jià)卻連續(xù)下跌，原因之一出在“三道紅線”僅用1年時(shí)間就轉(zhuǎn)綠的問(wèn)題上。某財(cái)經(jīng)媒體就質(zhì)疑華發(fā)股份的“三道紅線”轉(zhuǎn)綠存在人工操作痕跡。少數(shù)股東權(quán)益占比和利潤(rùn)分配比例嚴(yán)重不符。2021年，華發(fā)股份少數(shù)股東權(quán)益占比高達(dá)78.3%，但是少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)比例只有31.69%，“同股不同利”，難道少數(shù)股東都是“雷鋒”嗎？當(dāng)然不是。這背后一般都是房企將信托等高利息負(fù)債轉(zhuǎn)為股權(quán)的操作，也就是“明股實(shí)債”。很多房企都采取這招隱藏實(shí)際負(fù)債，只是華發(fā)股份操作痕跡太過(guò)明顯。2021年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年年底，華發(fā)股份的短期借款為10.30億元，同比下降88.88%；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為222.29億元，同比下降25.34%。而在同一時(shí)期，華發(fā)股份長(zhǎng)期類的應(yīng)付債券226.99億元，同比增加21.99%。另外，華發(fā)股份的應(yīng)付票據(jù)暴增249.48%，至13.21億元。有媒體質(zhì)疑：2021年華發(fā)股份靠長(zhǎng)債置換短債、增加經(jīng)營(yíng)性負(fù)債等方式，調(diào)節(jié)負(fù)債結(jié)構(gòu)。3）利潤(rùn)財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)：2021年，華發(fā)股份的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.56%，而歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)達(dá)10.09%。究其原因，主要是源于華發(fā)股份少數(shù)股東損益的減少。數(shù)據(jù)顯示，2021年華發(fā)股份的少數(shù)股東損益為14.82億元，同比減少10.61%。值得注意的是，在2021年，華發(fā)股份的少數(shù)股東權(quán)益還增長(zhǎng)了77.09%，至750.73億元。也就是說(shuō)，2021年華發(fā)股份少數(shù)股東權(quán)益暴增，但是這些少數(shù)股東分配的利潤(rùn)卻大幅度減少，難道這些少數(shù)股東是“雷鋒”？除了上述“明股實(shí)債”的操作外，還說(shuō)明華發(fā)股份2021年度利潤(rùn)指標(biāo)存在財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)的可能。上述華發(fā)股份的財(cái)務(wù)“操作”痕跡，自然被投資機(jī)構(gòu)看在眼里，但這可能只是華發(fā)股份股價(jià)下跌的部分原因。華發(fā)股份戰(zhàn)略上“一腳剎車、一腳油門”的操作方式，讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)，才是股票缺乏投資機(jī)構(gòu)追捧的重要原因。僅花1年時(shí)間就完成“三道紅線”轉(zhuǎn)綠之后，華發(fā)股份立刻開始逆勢(shì)“撿漏”。今年1月份，華發(fā)股份以14億元收購(gòu)了昆明融創(chuàng)文旅城二期40%股權(quán)，不久又從奧園手中接過(guò)珠海聯(lián)安村城市更新項(xiàng)目。截至2022年3月31日，華發(fā)股份及子公司對(duì)外擔(dān)?？傤~為987.45億元，占公司2021年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的474%，其中為子公司提供的擔(dān)?？傤~為883.1億元。另?yè)?jù)公告稱，2022年華發(fā)股份擬對(duì)子公司凈增加擔(dān)保額度700億元，對(duì)聯(lián)合營(yíng)公司凈增加擔(dān)保額度264億元。華發(fā)股份在猛踩“一腳剎車”之后，又迅速“一腳油門”的原因是土地儲(chǔ)備已經(jīng)捉襟見肘。華發(fā)股份近5年土地儲(chǔ)備及銷售面積單位：萬(wàn)平米（制圖：中國(guó)房評(píng)報(bào)道）2021年底，華發(fā)股份土地儲(chǔ)備計(jì)容面積僅為543.97萬(wàn)平米，比2021年度銷售面積僅多73萬(wàn)平米，兩者比例達(dá)到歷史最低。土地儲(chǔ)備的下滑，主要原因是經(jīng)過(guò)2020年之前的大舉拿地，華發(fā)股份的負(fù)債率高企，隨著“三道紅線”出臺(tái)，華發(fā)股份作為國(guó)企驟然成為“紅檔”企業(yè)，此后迅速進(jìn)入降杠桿程序，減少拿地。用一年時(shí)間，華發(fā)股份“三道紅線”轉(zhuǎn)為“全綠”，有息債務(wù)同比下降10%，短期債務(wù)大幅下降40%。而降杠桿的代價(jià)就是犧牲拿地，在2021年的年報(bào)中，華發(fā)股份沒(méi)有披露新增土儲(chǔ)的情況。但根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2021年華發(fā)股份以142億元拿地金額位列第53位。這個(gè)排名遠(yuǎn)低于其第30位的銷售排名。而2020年，華發(fā)股份以拿地金額703億元，位列行業(yè)第14位。其實(shí)，華發(fā)股份發(fā)力較晚，2017年曾出現(xiàn)過(guò)銷售額下滑，排名跌落至58位。從2018年開始，華發(fā)股份發(fā)力，排名從47名上升至30名，而這已經(jīng)是房地產(chǎn)企業(yè)最后的白銀時(shí)期。在成功進(jìn)入千億陣營(yíng)之后，華發(fā)股份面臨著行業(yè)降速的現(xiàn)實(shí)，2021年規(guī)模增速僅為1%。地產(chǎn)股過(guò)去的高估值是以成長(zhǎng)性和增量發(fā)展為根基，一旦成長(zhǎng)性失去想象空間，市值就難以回復(fù)到黃金時(shí)代。錯(cuò)過(guò)黃金增長(zhǎng)期的華發(fā)股份，也錯(cuò)過(guò)了調(diào)杠桿的最佳時(shí)間，只能在2021年大幅減少拿地，在追進(jìn)千億之后，后勁不足。而僅用1年時(shí)間完成“三道紅線”轉(zhuǎn)綠后，華發(fā)股份又從2022年開始逆勢(shì)擴(kuò)張，快速追趕，開啟了“踩油門”周期。說(shuō)到拿地，一些熟悉華發(fā)的朋友會(huì)提起舊改，有著珠海大本營(yíng)高利潤(rùn)的舊改儲(chǔ)備，似乎華發(fā)即便減少拿地也有底牌。作為珠海國(guó)資企業(yè)，華發(fā)股份在這方面有底蘊(yùn)。但不同于其他同類房企把“舊改”打成王牌，華發(fā)在這方面一直沒(méi)有清晰的發(fā)聲。也許是國(guó)企缺少市值管理的積極性，或者是有意低調(diào)，華發(fā)的舊改底牌究竟有多少規(guī)模，能帶來(lái)多少利潤(rùn)，轉(zhuǎn)化進(jìn)度如何，財(cái)報(bào)里沒(méi)有特別強(qiáng)調(diào)。這個(gè)高利潤(rùn)的業(yè)務(wù)亮點(diǎn)也就很難被投資者清楚認(rèn)知，繼而體現(xiàn)在市值之中。能夠看到的是在珠海大區(qū)，華發(fā)2021年的毛利率下降了7個(gè)百分點(diǎn)。華發(fā)2021年最重要的三個(gè)業(yè)績(jī)產(chǎn)出地是珠海大區(qū)、華東大區(qū)和華南大區(qū)。珠海大區(qū)全年完成銷售315.28億元，銷售占比25.87%；華東大區(qū)全年完成銷售553.20億元，銷售占比45.38%；華南大區(qū)全年完成銷售233.30億元，銷售占比19.14%。結(jié)合銷售額與毛利水平可以看出，華東和華南大區(qū)是貢獻(xiàn)銷售現(xiàn)金流，但毛利率只有16%左右，而珠海大區(qū)能貢獻(xiàn)超過(guò)40%的高毛利率。因此，珠海區(qū)域的高毛利優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)，避免如2021年這樣的大幅下降，對(duì)華發(fā)后續(xù)利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)影響較大。華發(fā)股份2021年財(cái)報(bào)中也有很多亮點(diǎn)。例如現(xiàn)金回款方面：2021年回款707.32億元，同比大增32.3%。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年華發(fā)股份的權(quán)益銷售額約為801億元，以此計(jì)算華發(fā)股份的回款率接近88%，比從前有所提升。現(xiàn)金回款始終是房企發(fā)展的根基所在。同時(shí)，華發(fā)股份身為國(guó)企具有融資優(yōu)勢(shì)和大股東華發(fā)集團(tuán)給予的資金支持。4月8日，華發(fā)集團(tuán)擬為華發(fā)股及合并報(bào)表范圍內(nèi)子公司的各類融資業(yè)務(wù)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保，擔(dān)?？傤~度為不超過(guò)300億元，可循環(huán)使用。華發(fā)股份從2022年開始又開啟一輪“踩油門”式經(jīng)營(yíng)周期，而這次趕上的是土地市場(chǎng)的下行周期，如果未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)還能重新上升，那么當(dāng)下加碼拿地顯然會(huì)給公司帶來(lái)可觀的收入和利潤(rùn)預(yù)期。因此，對(duì)于華發(fā)股份“一腳油門、一腳剎車”的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)分歧比較大?？春萌A發(fā)股份的投資者認(rèn)為，“過(guò)去的事情就不提了”，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)僅剩的玩家當(dāng)中有華發(fā)股份，而且華發(fā)股份能夠逆周期拿地，顯然2022年會(huì)交一份不錯(cuò)的答卷，它的股票值得買。持相反看法的投資者則認(rèn)為，華發(fā)股份當(dāng)下大規(guī)模拿地、擔(dān)保、加杠桿的做法太過(guò)激進(jìn)，房地產(chǎn)的“市場(chǎng)底”尚未出現(xiàn)，此時(shí)大規(guī)模拿地是撿漏，還是站崗，還不好說(shuō)。另外，華發(fā)股份的開發(fā)、操盤、運(yùn)營(yíng)能力才是決定公司投資價(jià)值的關(guān)鍵，這些能力還有待證明。中國(guó)房評(píng)報(bào)道｜自媒體矩陣平臺(tái)
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華發(fā)股份
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