昨天（3.15），地產(chǎn)股普遍大跌，既有大環(huán)境的影響，也有統(tǒng)計(jì)局公布的1-2月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍不樂觀的原因。

但令業(yè)內(nèi)詫異的是，旭輝控股集團(tuán)（00884.HK）股價(jià)跌超22%，龍湖集團(tuán)跌超15%，這兩家都是圈內(nèi)公認(rèn)的“穩(wěn)健型”品牌民營(yíng)房企的代表。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，旭輝股價(jià)跌幅之大，或與前一日（3.14）瑞銀發(fā)布了下調(diào)其評(píng)級(jí)的報(bào)告有關(guān)。也有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，瑞銀的這份報(bào)告或“別有用心”，建議旭輝給予正面回應(yīng)。

在紅姐的地產(chǎn)銳觀察投融資群里，有群友悲觀調(diào)侃：民營(yíng)房企似乎已和“穩(wěn)健”沾不上邊，如果形勢(shì)繼續(xù)下去，所有的民營(yíng)房企都可能是“下一個(gè)”，沒有例外。

那么，瑞銀的這份報(bào)告說了些啥？旭輝的基本面到底如何呢？

01

在3月14日的報(bào)告中，瑞銀將旭輝的股票買入評(píng)級(jí)降至了中性。

瑞銀認(rèn)為，旭輝面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是合作項(xiàng)目多，或受合作伙伴財(cái)務(wù)狀況惡化的拖累。

瑞銀表示，其對(duì)旭輝2021年半年報(bào)中披露的400多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行了股權(quán)分析，發(fā)現(xiàn)：

①旭輝有80%的項(xiàng)目（按未售建筑面積）是非全資擁有的；

②非全資項(xiàng)目中，估計(jì)旭輝、民營(yíng)開發(fā)商、國(guó)企+香港開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)的持股比例分別為44%、38%、12%、6%。

③在民營(yíng)開發(fā)商38%的股份中，有5%的比例由違約和風(fēng)險(xiǎn)開發(fā)商持有，18%由有未償還債券的民營(yíng)開發(fā)商持有，另外15%由無債券的民營(yíng)開發(fā)商持有。

瑞銀認(rèn)為，假設(shè)沒有像2014-2515年周期那樣的重大政策寬松措施，預(yù)計(jì)由于到期債券數(shù)量集中增加，以及各方對(duì)開發(fā)商缺乏信心，會(huì)有更多開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流將會(huì)惡化。

瑞銀擔(dān)心，這可能會(huì)對(duì)旭輝合作項(xiàng)目的銷售和開發(fā)產(chǎn)生負(fù)面影響。

旭輝可能不得不購(gòu)買民企合作伙伴和金融機(jī)構(gòu)的股份，這部分現(xiàn)金負(fù)擔(dān)預(yù)計(jì)可能高達(dá)570億元，相當(dāng)于旭輝2022年合同銷售額的25%。

因此，瑞銀將旭輝股票評(píng)級(jí)從買入下調(diào)至中性，并將旭輝2022年的目標(biāo)市盈率進(jìn)行了小幅下調(diào)，以反映其擔(dān)憂。

02

但是，值得注意的是，在3月14日的報(bào)告中，瑞銀對(duì)旭輝也給予了一些肯定。

其一，瑞銀預(yù)計(jì)旭輝不會(huì)面臨嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)榕c許多非國(guó)企同行相比，旭輝的資產(chǎn)和股債質(zhì)量更健康，表內(nèi)和表外風(fēng)險(xiǎn)更低。

瑞銀分析，旭輝可能有630-880億元的表外債務(wù)，但是鑒于旭輝的大多數(shù)項(xiàng)目合作伙伴是開發(fā)商而不是金融機(jī)構(gòu)，因此大部分表外債務(wù)可能是項(xiàng)目層面的建設(shè)貸款，因此相對(duì)健康。

瑞銀認(rèn)為，年初至今旭輝的股價(jià)表現(xiàn)明顯優(yōu)于非國(guó)企同行，表明市場(chǎng)對(duì)旭輝的財(cái)務(wù)狀況仍有信心，只是市場(chǎng)對(duì)旭輝表外項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平缺乏明確認(rèn)識(shí)。

其二，旭輝未來幾個(gè)月債券到期負(fù)擔(dān)較輕。3月到期的債券已兌付，唯一剩余的到期債券是4月到期的2.5億美元離岸債券。

其三，旭輝已從平安銀行獲得50億元的并購(gòu)貸款，這將使旭輝能夠積極處理收購(gòu)項(xiàng)目合作伙伴股權(quán)的潛在負(fù)債。

其四，由于較高的一線城市定位和較低的信貸風(fēng)險(xiǎn)，旭輝的銷售情況可能好于大多數(shù)非企同行。

03

可以看出，瑞銀的這份報(bào)告，用大量的篇幅指出了一個(gè)問題：合作項(xiàng)目多且合作伙伴多為民企（存信用風(fēng)險(xiǎn)）或金融機(jī)構(gòu)（存擠兌風(fēng)險(xiǎn)）的民營(yíng)房企，面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)大。

其實(shí)前有世茂-福晟之鑒，瑞銀指出的這個(gè)問題也不意外，且從當(dāng)前房企聯(lián)合拿地減少也可以看出，房企已經(jīng)意識(shí)到了合作開發(fā)的弊端及謹(jǐn)慎選擇合作伙伴的重要性。

只不過，瑞銀對(duì)旭輝受合作伙伴拖累做的是“極限假設(shè)”。

當(dāng)前樓市政策走向?qū)捤?，“三穩(wěn)”導(dǎo)向明確，地方政府、各類金融機(jī)構(gòu)（銀行、部分信托、AMC等）都在對(duì)困難房企進(jìn)行積極紓困。

在業(yè)內(nèi)人士看來，個(gè)別房企出問題，并不等于旭輝與民企及金融機(jī)構(gòu)合作的項(xiàng)目都會(huì)出問題，也不等于旭輝都要去“救火”。

但瑞銀的報(bào)告也值得行業(yè)和監(jiān)管預(yù)警。即便是基本面扎實(shí)的民營(yíng)房企，在面對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)（盡管旭輝只是股票買入評(píng)級(jí)被下調(diào)，而非主體），也會(huì)陷入不被信任。如果不及時(shí)處理，可能會(huì)引發(fā)較大風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)?，面?duì)民營(yíng)房企接連出現(xiàn)問題以及對(duì)行業(yè)復(fù)蘇信心的缺乏，人們已經(jīng)不愿再做理性的獨(dú)立判斷，只想用腳投票。

3月16日，截至午間收盤，旭輝股價(jià)報(bào)收2.41港元，延續(xù)了前一天的大幅下滑行情，跌超11%。

標(biāo)簽： 金融機(jī)構(gòu) 合作伙伴