摘要：這些路徑好不好，留給以后評判（歡迎關注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

2大中國制造業(yè)采購經理指數（PMI）指標分化，當然這不新鮮，以前也常有。

【資料圖】

但這次不同的是，PMI到底是收縮還是回升？

2023年5月最后一天國統(tǒng)局發(fā)布的PMI為48.8%，比4月下降0.4個百分點，低于臨界點，制造業(yè)景氣水平小幅回落，而且是連續(xù)3個月回落，其中近2個月都處于收縮區(qū)間（低于50%），5月為年內新低。

與此同時，5月財新中國制造業(yè)采購經理指數（PMI）錄得50.9%，較4月回升1.4個百分點，時隔2個月重回擴張區(qū)間。

應該如何看待這一問題？

假設我們認可國統(tǒng)局數據，杠桿游戲認為意味著國內生產和需求修復都放緩，基本面承壓，考慮到地產、汽車等主要行業(yè)的表現，要實現經濟更好增長，似乎只有進一步刺激一條路。

那么新的問題來了，刺激是否有效？后遺癥如何？

1、國統(tǒng)局、財新PMI指數分歧并不大：脆弱是相同的

我們先從基本數據說起。

國統(tǒng)局服務業(yè)調查中心、中國物流與采購聯合會發(fā)布的采購經理指數顯示。

1）5月，制造業(yè)采購經理指數（PMI）為48.8%，比4月下降0.4個百分點，低于臨界點，制造業(yè)景氣水平小幅回落。

從企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI為50.0%，比上月上升0.7個百分點，位于臨界點；中、小型企業(yè)PMI分別為47.6%和47.9%，比上月下降1.6和1.1個百分點，低于臨界點。

簡單說，中小企承壓更加顯著，即便是大企業(yè)也臨界中。

從分類指數看，在構成制造業(yè)PMI的5個分類指數中，供應商配送時間指數高于臨界點，生產指數、新訂單指數、原材料庫存指數和從業(yè)人員指數均低于臨界點。

生產指數為49.6%，比上月下降0.6個百分點，表明制造業(yè)生產活動有所放緩。

新訂單指數為48.3%，比上月下降0.5個百分點，表明制造業(yè)市場需求繼續(xù)回落。

原材料庫存指數為47.6%，比上月下降0.3個百分點，表明制造業(yè)主要原材料庫存降幅有所擴大。

從業(yè)人員指數為48.4%，比上月下降0.4個百分點，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度下降。

供應商配送時間指數為50.5%，比上月上升0.2個百分點，表明制造業(yè)原材料供應商交貨時間持續(xù)加快。

綜合我們至少可以發(fā)現：制造企業(yè)景氣程度不太好，信心不足、去庫存特征明顯。5月PPI數據尚未發(fā)布，但是可能還是不高。

2）5月，非制造業(yè)商務活動指數為54.5%，比上月下降1.9個百分點，仍高于臨界點，非制造業(yè)延續(xù)恢復性增長。

這里杠桿游戲要多說一句，雖然高于50%，但是如下圖，趨勢還是令人擔憂。

分行業(yè)看，建筑業(yè)商務活動指數為58.2%，比上月下降5.7個百分點；服務業(yè)商務活動指數為53.8%，比上月下降1.3個百分點。

從具體行業(yè)看，鐵路運輸、水上運輸、航空運輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業(yè)商務活動指數位于60.0%以上高位景氣區(qū)間；資本市場服務、房地產等行業(yè)商務活動指數低于臨界點。

新訂單指數為49.5%，比上月下降6.5個百分點，低于臨界點，表明非制造業(yè)市場需求有所回落。

分行業(yè)看，建筑業(yè)新訂單指數為49.5%，比上月下降4.0個百分點；服務業(yè)新訂單指數為49.5%，比上月下降6.9個百分點。

投入品價格指數為47.4%，比上月下降3.7個百分點，低于臨界點，表明非制造業(yè)企業(yè)用于經營活動的投入品價格總體水平由升轉降。

分行業(yè)看，建筑業(yè)投入品價格指數為44.7%，比上月下降3.4個百分點；服務業(yè)投入品價格指數為47.9%，比上月下降3.8個百分點。

銷售價格指數為47.6%，比上月下降2.7個百分點，低于臨界點，表明非制造業(yè)銷售價格總體水平較上月下降。

分行業(yè)看，建筑業(yè)銷售價格指數為46.9%，比上月下降4.6個百分點；服務業(yè)銷售價格指數為47.8%，比上月下降2.3個百分點。

從業(yè)人員指數為48.4%，比上月上升0.1個百分點，表明非制造業(yè)企業(yè)用工景氣水平略有回升。

分行業(yè)看，建筑業(yè)從業(yè)人員指數為48.5%，比上月上升0.2個百分點；服務業(yè)從業(yè)人員指數為48.3%，比上月上升0.1個百分點。

業(yè)務活動預期指數為60.4%，比上月下降2.1個百分點，連續(xù)位于高位景氣區(qū)間，表明非制造業(yè)企業(yè)對近期市場恢復發(fā)展持續(xù)看好。

分行業(yè)看，建筑業(yè)業(yè)務活動預期指數為62.1%，比上月下降2.0個百分點；服務業(yè)業(yè)務活動預期指數為60.1%，比上月下降2.2個百分點。

3）5月份，綜合PMI產出指數為52.9%，比上月下降1.5個百分點，繼續(xù)保持在景氣區(qū)間，表明我國企業(yè)生產經營總體延續(xù)恢復發(fā)展態(tài)勢。

不過，如上圖，連續(xù)2個月都是下滑的。

而上文杠桿游戲所述，5月財新中國制造業(yè)景氣度回升至榮枯線以上，但也只有50.9%，較4月回升1.4個百分點——顯示制造業(yè)生產經營活動仍具韌性，但就業(yè)形勢持續(xù)惡化，企業(yè)信心也明顯下滑。

50.9%這個數字，其實也是很脆弱的。

因此，國統(tǒng)局和財新兩個PMI指數，看似有些不同，考慮到樣本、大小企業(yè)差異等，其實無論哪一個，都表明壓力實實在在的。

2、企業(yè)利潤繼續(xù)承壓，經濟就業(yè)會持續(xù)受影響

伴隨上述PMI指標，意味著國內生產和需求修復都放緩。

如上文所分析的，制造企業(yè)景氣程度不太好，信心不足、去庫存特征明顯，5月PPI數據尚未發(fā)布，但是可能還是不高。

考慮到物價CPI大概率也是不高，企業(yè)的利潤將繼續(xù)被蠶食。

過去幾個月，杠桿游戲一直說，CPI、PPI表現繼續(xù)低迷，企業(yè)利潤繼續(xù)承壓。

因為5月數據待披露，以4月為例，社會消費品零售總額34910億元，同比增長18.4%，比上月加快7.8個百分點；環(huán)比增長0.49%。

按經營單位所在地分，城鎮(zhèn)消費品零售額30398億元，同比增長18.6%；鄉(xiāng)村消費品零售額4513億元，增長17.3%。

按消費類型分，商品零售31159億元，增長15.9%；餐飲收入3751億元，增長43.8%。

升級類商品銷售增長較快，限額以上金銀珠寶類、體育娛樂用品類、化妝品類商品零售額分別增長44.7%、25.7%、24.3%。

1-4月，社會消費品零售總額149833億元，同比增長8.5%，比1-3月加快2.7個百分點。

全國網上零售額44108億元，同比增長12.3%，比1-3月加快3.7個百分點。其中，實物商品網上零售額37164億元，增長10.4%，占社會消費品零售總額的比重為24.8%。

消費確實不錯，當然也有2022年同期低基數有關?！?/p>

然后杠桿游戲接著說，4月，全國居民消費價格（CPI）同比上漲0.1%，環(huán)比下降0.1%。詳細數據我就不舉例子，

同期，全國工業(yè)生產者出廠價格同比下降3.6%，環(huán)比下降0.5%。全國工業(yè)生產者購進價格同比下降3.8%，環(huán)比下降0.7%。

1-4月，全國工業(yè)生產者出廠價格和購進價格同比分別下降2.1%和1.5%。

消費物價低、出廠價格下滑，企業(yè)利潤承壓。企業(yè)利潤承壓，生產、銷售自然受影響，那么員工收入和就業(yè)也跟著受影響。

央行在2023年一季度貨幣政策報告中也說，物價太高太低都不是好事。

如上圖，這個趨勢近期實在是不好，得想辦法扭轉。

4月，全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.2%，比上月下降0.1個百分點，似乎還好。但是，16-24歲、25-59歲勞動力調查失業(yè)率分別為20.4%、4.2%。25-59歲勞動力中，初中及以下學歷、高中學歷、大專學歷、本科及以上學歷勞動力調查失業(yè)率分別為4.5%、4.6%、4.0%、3.1%。

圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）

如上圖，4月16-24歲青年失業(yè)率，創(chuàng)下最高紀錄。

日前，國統(tǒng)局數據說，1-4月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現利潤總額20328.8億元，同比下降20.6%。

當然，上述都是基于4月數據而言。

不過，馬上1000萬大學生、數百萬中專中職畢業(yè)生，還有少量初中生畢業(yè)流入就業(yè)市場，而很多企業(yè)因為利潤不好，減少了招聘、甚至裁員，7、8月的就業(yè)壓力可以想見。

3、大放水、大刺激？

經濟承壓，通常的辦法就是要放水、刺激。此前，杠桿游戲寫2023年一季度貨幣政策報告等，也都有涉及。詳見杠桿游戲《央行最新報告！市場不缺錢，到底缺啥？》（2023年5月16日）。

不管官方措辭如何，事實上水其實放了很久了。

除了工業(yè)等承壓外，房地產修復也放緩。

近日各種呼吁救市、瘋狂放水、降息的聲音很多。

1）正如一季度貨幣政策報告央行所言，硅谷銀行事件及其啟示：貨幣政策應避免大放大收。美聯儲陡峭加息背景下，創(chuàng)業(yè)公司現金流趨緊，硅谷銀行存款持續(xù)下降，需出售證券資產補充流動性，導致其證券資產從浮虧轉為實虧。

巨額虧損引發(fā)大規(guī)模擠兌，僅3月8日硅谷銀行取款金額就高達420億美元。

反過來，我們現在放水多，而且考慮到目前的經濟需求，水自然是繼續(xù)放，放水也不會隨便就不放，不能大起大落。

2）一季度貨幣政策報告央行明確說我國不存在通縮，房地產提了2次。聽到通縮、收縮，很多朋友就很害怕，事實是真的可怕。

圖表來源|2023年一季度央行貨幣政策報告（特此感謝）

所以上文說，水一定是要放的，效果如何就看情況了。

央行還說，下一階段主要政策思路，房地產提了2次，看來真是重要啊。下半年房地產繼續(xù)修復還是有希望的，但是包括房地產在內的信心問題，大概依舊是個問題。

因此，房貸利率下降、購房門檻、貸款門檻放寬應該都還有空間。

3）放水細節(jié)上，各種發(fā)債、政策開發(fā)性金融，事實上會有一些放寬。最近多地城投、平臺公司暴雷，雖說誰家的孩子誰抱走。

但最終得有個暫時解決的辦法。

這土地賣不動，稅收增長慢，基建不給力，還得多給發(fā)債、融資才能解決。

財政和央行應該都會有一些協(xié)作。比如特別國債會不會是選項之一？一些結構性的刺激之類。

4）利率方面，降息、特別是進一步定向降低一些行業(yè)利率，可能較大。比如存款利率繼續(xù)下滑，那么預留給了金融機構一些空間。

比如，美國加息幅度放緩，也給了國內政策空間緩沖。

上述只是一些分析，我想最終不管措辭是什么，放水是沒有懸念的。是否不惜代價刺激，這就不知道。這些路徑好不好，留給以后評判。

另外如果能在一些關鍵領域給市場更多確定性、空間，更好保護各類經濟，更好重視國際經貿，把這些和刺激結合起來，效果應該會更好。

本文未標注出處的財務圖表，均源自國統(tǒng)局，特此說明并致謝

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