來源：券商中國

余世鵬   擁抱基本面研究和投研一體化，是近年公募研究范式轉(zhuǎn)型的主流趨勢。在這一趨勢下，生動豐富的機制改革實踐持續(xù)涌現(xiàn)，也使得實踐背后的那位運籌帷幄者，逐漸從幕后走到臺前來。諾安基金研究部總經(jīng)理鄧心怡，就是一個典型的例子。

鄧心怡近日在接受記者獨家專訪時說到，諾安基金實行的是投研一體化，形成一個全面覆蓋、重點突出的強有力研究平臺，以為了更好地投給未來。為此，她不僅主導(dǎo)了研究部的流程和機制改革，還仔細梳理了中美兩國各個經(jīng)濟發(fā)展階段，并對產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟增速和結(jié)構(gòu)、資本市場和實體經(jīng)濟互動等方面進行了復(fù)盤。

“要確保經(jīng)濟趨勢和產(chǎn)業(yè)主線不缺失，未來三五年內(nèi)有大機會的賽道要有重點布局，接下來我們會依托現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)小組和主題討論機制，由基金經(jīng)理和研究員共同挖掘這種面向未來的大主題性投資機會。今年，我們更會跟蹤變化，關(guān)注市場如何能更加‘有為’，關(guān)注相關(guān)資產(chǎn)在中國特色估值體系下帶來的價格重估，這一個交織性的大機會。這是諾安自由開放和包容的投研文化使然，更是時勢和趨勢的力量使然。”鄧心怡說。

“投給未來”的種子萌芽了

鄧心怡是土生土長的北京人，有著北京人一貫的爽朗與聰慧。她喜歡潛水，對個人和周圍環(huán)境的關(guān)系認知，就與海洋有關(guān)。“地球表面有70%是海洋，人在水里能看到更廣闊的世界，也能更清楚認識到人的渺小。人在水里是失重的，當洋流流過來時，連最小的魚兒都游不過，但可以趴在海底，靜靜地感受時勢和趨勢的力量。”

在清華大學(xué)完成本科學(xué)業(yè)后，本著“離開家門出去看看”的愿望，鄧心怡遠赴美國讀研，在賓夕法尼亞大學(xué)工學(xué)院學(xué)習材料專業(yè)，同時還在沃頓商學(xué)院選修了MBA課程。沃頓商學(xué)院被譽為現(xiàn)代MBA發(fā)源地。正是在這所歷史悠久、學(xué)術(shù)聲譽首屈一指的商學(xué)院里，鄧心怡“近水樓臺先得月”，早早就種下了金融投研的種子。

鄧心怡對記者說到，她在沃頓商學(xué)院受到影響最大的是當時的第一門課——Advanced Corporate Finance，以公司金融和公司估值為重點，并且以實際案例研究、前沿產(chǎn)業(yè)和報表分析為主，實戰(zhàn)性非常強。在這些學(xué)習當中，她不僅學(xué)會了用實際財務(wù)數(shù)據(jù)進行公司估值和投資決策，也對美國經(jīng)濟史上很多關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)點和大的并購案例有著深刻了解。這種自主性的多層次專業(yè)訓(xùn)練，讓她形成了早于多數(shù)同齡人的微、中、宏觀全局視野。

將這一視野放在肥沃的市場土壤里，“投給未來”的種子很快就萌芽了。

畢業(yè)回國后，鄧心怡進入中國對外貿(mào)易信托從事投資研究工作，這段經(jīng)歷給她帶來了金融投研初體驗。當時她主要的工作內(nèi)容，是一級和二級市場投資研究。“當年好些科技巨頭都還沒上市，我們就對這些企業(yè)的基本面進行了全方位的調(diào)研?？萍计髽I(yè)多是輕資產(chǎn)運作，前期缺乏利潤和現(xiàn)金流，但收入高速增長，發(fā)展預(yù)期也很好。對這類企業(yè)進行資質(zhì)評估，需要很高的前瞻性預(yù)判。僅有公開數(shù)據(jù)和模型推演并不夠，還需要通過草根調(diào)研等方式對推演結(jié)論進行驗證，從而找到公司成長的核心驅(qū)動力。從事后來看，真正具備核心驅(qū)動力的企業(yè)，成為了科技領(lǐng)域的新星；投資資金也發(fā)揮出了高效對接作用，獲得了顯著的超額回報。”

“到了2014年-2015年前后，我看到了很多科技類紅籌公司回歸國內(nèi)，我對投研的了解，就從公司本身延伸到了資本市場制度建設(shè)上來。”鄧心怡說到，企業(yè)融資和上市，是自身發(fā)展到一定階段后的必然行為，并且會選擇與自身需求相匹配的資本市場。在順乎時代潮流和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟趨勢之下，資本市場往往會和企業(yè)一起實現(xiàn)蓬勃向上發(fā)展。“因此，企業(yè)的核心驅(qū)動力，并不僅是公司本身的能力，而是與產(chǎn)業(yè)變更、市場供需變化等外部因素形成的合力。如果能看到這點，投研視野就一下子開闊了。”

鄧心怡視野超前，她的投研之路顯然不會亦步亦趨。她能當士兵——可以是一名能輸出洞見的研究員，也可以是一名能創(chuàng)造超額收益的基金經(jīng)理——但更適合當少帥。在一個能大施拳腳的平臺上，她應(yīng)該會如魚得水，找準自己的核心驅(qū)動力發(fā)揮出更大的能量。如接下來看到那樣，這正是鄧心怡與老牌公募諾安基金發(fā)生的化學(xué)反應(yīng)。

“研究是個慢變量”

鄧心怡2020年加盟諾安基金，現(xiàn)任研究部總經(jīng)理兼基金經(jīng)理。

在她到來之時，成立于2003年的諾安基金已走過了17個年頭，不僅于2007年、2012年、2014年三次斬獲“十大明星基金公司”獎，還在近年來公募行業(yè)蓬勃發(fā)展背景下，走出了一批風格多樣、特色鮮明的新銳基金經(jīng)理。既有聚焦成長策略的蔡嵩松和陳衍鵬，還有擅長價值策略的韓冬燕，GARP策略的羅春蕾、楊谷、王創(chuàng)練，以及輪動策略的楊琨。截至2022年上半年，諾安旗下公募資產(chǎn)管理規(guī)模逾1500億元，累計分紅超過312億元。

作為研究部新銳“掌門人”，鄧心怡對這些權(quán)益骨干的成長之路是熟稔于心的。她對記者說到，諾安大部分的基金經(jīng)理是從內(nèi)部培養(yǎng)、選拔提升上來的，他們需要在研究員階段苦練基本功，持續(xù)輸出深度扎實又有前瞻性的研究成果后，才能晉升為基金經(jīng)理。

這清晰地映射在了諾安基金經(jīng)理任職的時間線上。諾安現(xiàn)任副總經(jīng)理、投資總監(jiān)楊谷于2003年加入諾安基金，是公司“元老級”人物，至今仍在投研一線；諾安現(xiàn)任權(quán)益投資事業(yè)部總經(jīng)理韓冬燕，2010年以研究員身份加盟諾安基金，先于2015年出任基金經(jīng)理，后于2019年初開始擔任團隊管理者角色。于2016年-2017年入職的蔡嵩松、陳衍鵬、王海暢，也先后于2019年2月、2020年7月、2022年7月走上了基金經(jīng)理崗位。

據(jù)鄧心怡透露，諾安基金于2020年進行了公司史上規(guī)模最大的校招。“當時新冠疫情剛爆發(fā)，有一批特別優(yōu)秀的畢業(yè)生沒能出國，我們就擇優(yōu)招進來作為研究儲備力量，這批人如今已陸續(xù)走上了研究一線，成為研究團隊的新銳勢力。”

“諾安實行的是投研一體化，高質(zhì)量的研究輸出是投資業(yè)績的核心前提。但研究是個慢變量，團隊構(gòu)建和磨合都需要時間。因此，我們在優(yōu)化現(xiàn)階段研究主力時，也會在校招上發(fā)力，把更多的優(yōu)秀種子培養(yǎng)起來，讓研究體系能夠生生不息地持續(xù)運轉(zhuǎn)下去。”鄧心怡介紹到，目前研究部大約有25名研究員，重點聚焦的科技和高端制造領(lǐng)域大約配置了10位人員，醫(yī)藥和消費大約有8位，偏宏觀總量方面的人員是4個人，其余人員則圍繞地產(chǎn)、有色、化工等周期板塊發(fā)掘結(jié)構(gòu)性和成長性機會。

鄧心怡認為，諾安研究部要實現(xiàn)全行業(yè)覆蓋。一是產(chǎn)業(yè)發(fā)展有周期性，在不同階段，各行業(yè)都有順勢投資獲益的機會；二是諾安基金經(jīng)理投資策略和風格也是多元的，他們對后端研究支持的需求也是多樣的。但她也說到，全覆蓋并不是“撒胡椒粉”，而是有的放矢，和未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢相關(guān)的領(lǐng)域會重點布局，形成一個全面覆蓋、重點突出的強有力研究平臺。

當記者問及她是如何實現(xiàn)研究部門合力最大化時，這位早慧的掌門人一言蔽之：強大的研究合力不僅源于單兵作戰(zhàn)能力，更是源于團隊協(xié)同配合的默契。“諾安具備這樣的條件，這里有著自由、開放和包容的投研文化，并且以紀律和制度化運作為前提，這是持續(xù)輸出高效研究成果的重要土壤。”

言談間雖是云淡風輕，但真正做起來是不容易的。知易行難背后，是鄧心怡對研究部改革的一系列實踐探索。

在“摔過的地方”獲取力量

在鄧心怡看來，高質(zhì)量的深度研究是投資收益的基礎(chǔ)，投研兩端要保持順暢溝通。“讓研究員和基金經(jīng)理在同一個話語體系里溝通，大的方向不能出偏差，只有這樣研究成果才能真正地在部門中有所沉淀和轉(zhuǎn)化。”

為實現(xiàn)這一目的，鄧心怡拿出的解決辦法是定期復(fù)盤。首先，研究員在提出主題性投資機會報告，以及年度、季度個股推薦時，先與基金經(jīng)理進行初步溝通，在確保大方向一致前提下，再進行正式的研究報告撰寫。其次，研究員并非止步于提出策略報告，而是進一步闡述報告提出的依據(jù)，以及個人長時間對行業(yè)與個股跟蹤的認知沉淀。再次，一段時間之后，研究員和基金經(jīng)理一起對策略運行和推薦個股的階段性表現(xiàn)進行復(fù)盤。

鄧心怡特別提到，在記錄復(fù)盤時她會把研究員重點推薦的個股和漲跌幅一一列出，并通過后臺統(tǒng)計轉(zhuǎn)化成研究員對基金組合的凈值貢獻比。“我們會把每名研究員重點推薦的個股，以及他們在公司投資資產(chǎn)形成的貢獻進行排名，然后請基金經(jīng)理打分和寫評價（主要是從行業(yè)跟蹤與個股挖掘這兩個維度進行），以此定出研究員績效考核的權(quán)重。”

“后兩步是關(guān)鍵。雙方分享彼此的行業(yè)認知，研究員和基金經(jīng)理就能熟悉彼此的策略風格和投研偏好；定期復(fù)盤和回頭看，則能讓研究員‘在摔過的地方獲取力量’，能對行業(yè)發(fā)展的歷史規(guī)律變化和趨勢預(yù)判進行更為深入的思考。長期以往，研究員和基金經(jīng)理之間的熟悉度和信任感就建立起來了，輸出的投資策略和個股推薦不僅有效率，而且也是風格鮮明特征突出的。從截至目前的運行情況來看，制度改革已見成效。”鄧心怡說。

除了對內(nèi)的定期復(fù)盤外，鄧心怡還在對外的行業(yè)調(diào)研方面提倡深度調(diào)研，深入并吃透產(chǎn)業(yè)鏈。“做行業(yè)和個股研究前必須要掌握所有公開數(shù)據(jù)，并進行加工整合與比較。但這還不夠，還要把公開數(shù)據(jù)結(jié)論與草根調(diào)研進行相互驗證。”

鄧心怡和記者舉例說到，科技半導(dǎo)體是諾安投研的重點領(lǐng)域。諾安科技組曾組織投研相關(guān)行業(yè)研究員和基金經(jīng)理做一站式的調(diào)研，在進行產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研時，需要把一條晶圓產(chǎn)線從頭到尾完整走下來，從設(shè)備、材料到各種加工工藝等環(huán)節(jié)中梳理出四十多個“卡脖子”環(huán)節(jié)。“近兩年不少新股公司在相關(guān)‘卡脖子’環(huán)節(jié)取得了‘從零到一’的突破，實現(xiàn)了估值到業(yè)績的躍升。我們基于前期的調(diào)研跟蹤，也通過投資為持有人取得了非常好的回報。”

另外，鄧心怡還提到一個案例。此前在VR 產(chǎn)業(yè)剛剛嶄露頭角的時候，諾安科技組親自調(diào)研了從設(shè)備到內(nèi)容制作的頭部未上市公司，感受了國際影壇參展的VR影片，密切跟蹤行業(yè)變化，以準確預(yù)判出行業(yè)發(fā)展階段和市場未來潛在空間。“因為在深度研究上做得比較扎實，基金經(jīng)理在投資的時候，就可以更加堅定的去下注，并在集中度上持續(xù)提升空間。”

著重關(guān)注價格重估帶來的交織性大機會

在鄧心怡進行部門改革的幾年里，市場環(huán)境發(fā)生了更大變化。兵強馬壯的諾安基金，如今要面對公司數(shù)量超過5000家A股市場，以及公募基金數(shù)量過萬只的激烈同業(yè)競爭。為此，鄧心怡的戰(zhàn)略設(shè)想依然是“投給未來”，但要加上“以史為鑒”這一前提。

“要確保未來三五年內(nèi)有大機會的賽道做到重點布局。只要經(jīng)濟趨勢和產(chǎn)業(yè)主線不缺失，協(xié)調(diào)好研究深度和廣度是沒問題的。”為此，鄧心怡將中美兩國各個經(jīng)濟發(fā)展階段進行了對比，對產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟增速和結(jié)構(gòu)、資本市場和實體經(jīng)濟互動等方面進行了復(fù)盤，并找到了參考規(guī)律：

一方面，從上世紀80年代至今，消費醫(yī)藥、科技先進制造是美國市場行情的兩大主線，前沿延續(xù)了約40多年。但另一方面，中美也存在不同。美國現(xiàn)代化進程遵循的是“工業(yè)化-農(nóng)業(yè)化-信息化”這一先后順序，但中國的現(xiàn)代化可能是多領(lǐng)域并聯(lián)迭代進行的。并且，以美國為首的西方現(xiàn)代化的核心是資本，中國式現(xiàn)代化的核心是人。在有為政府會與有為市場結(jié)合之下，中國的收入分配和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢，都會有別于西方，從而帶來不一樣的投資機會。

“對公募研究來說，中期維度的投資機會是最核心的，也是最有研究優(yōu)勢的。比如，2020年10月提出的‘雙碳’目標蘊含的一輪結(jié)構(gòu)性行情，就不應(yīng)錯過。就2022年而言，我們最大收獲也是從市場風向的變化中捕捉主線機會。比如，我們始終關(guān)注和深入挖掘以半導(dǎo)體、人工智能、萬物互聯(lián)、數(shù)字經(jīng)濟等賽道所在的科技板塊投資機會，在今年8月的內(nèi)部討論中，我們就明確提出圍繞科技安全、能源安全和供應(yīng)鏈安全的重點研究和布局，消費和醫(yī)藥也均是諾安一直以來的布局重點。但在今年，我們更會跟蹤變化，關(guān)注市場如何能更加‘有為’，關(guān)注相關(guān)資產(chǎn)在中國特色估值體系下帶來的價格重估，這一個交織性的大機會。因此，我們既會沿著科技、智能制造、消費（包括消費醫(yī)療、服務(wù)性消費、大眾民生消費）去布局更多的研究力量，更會著重在大安全（包括產(chǎn)業(yè)鏈安全、供應(yīng)鏈安全、科技安全、能源安全）、國企的價值重塑和引領(lǐng)作用等相關(guān)領(lǐng)域，去挖掘出更多的差異性投資機會。”

據(jù)鄧心怡透露，諾安基金明年將依托現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)小組和主題討論機制，由基金經(jīng)理和研究員共同挖掘這種面向未來的大主題性投資機會。此外，鑒于這些主題機會的跨行業(yè)屬性，諾安的研究力量未來還會在中觀行業(yè)比較、行業(yè)選擇上重點發(fā)力。

“目前，國內(nèi)的中觀行業(yè)比較主要是基于純量化數(shù)據(jù)展開，但這還不夠。當然，行業(yè)跟蹤和個股篩選必須盯住基本面，但‘點睛之筆’往往源于人本身。準確地說，是把數(shù)據(jù)和研究員預(yù)判結(jié)合起來，通過嫻熟的行業(yè)認知從龐雜數(shù)據(jù)中找到一束‘光’，這就是我們做中觀行業(yè)比較的初心。目前，相關(guān)的數(shù)字系統(tǒng)已經(jīng)開始搭建，在中觀對比數(shù)據(jù)可得性提高后，我們就可以用‘一根線’串起來，從中發(fā)現(xiàn)主題機會，這會是諾安研究部明年的工作重點。”鄧心怡說。

鄧心怡，碩士。曾任職于中國對外貿(mào)易信托有限公司，從事投資研究工作，2020年1月加入諾安基金管理有限公司，歷任研究部副總經(jīng)理，現(xiàn)任研究部總經(jīng)理。自2022年7月6日起，擔任諾安研究精選股票型證券投資基金的基金經(jīng)理。自2022年10月15日起，擔任諾安平衡證券投資基金的基金經(jīng)理。

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