投資總是充滿不確定性，過去三年尤其如此。首先是新冠疫情，對全球經(jīng)濟、社會和政治環(huán)境都產(chǎn)生了巨大的影響。

在需求方面，疫情對于線下服務(wù)行業(yè)的影響顯而易見。典型如服裝門店、餐飲、旅游，這三年這幾個行業(yè)不乏知名企業(yè)大規(guī)模關(guān)店甚至破產(chǎn)的案例，例如ZARA、拉夏貝爾等，而大量中小企業(yè)的處境則更為艱難。疫情對需求的間接影響同樣不可忽視，人社部數(shù)據(jù)顯示，2020年國內(nèi)第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)占比已經(jīng)達到47.7%，線下服務(wù)行業(yè)提供了大量的中低收入崗位，從業(yè)人員在疫情之后收入和家庭資產(chǎn)或面臨比較大的困難。所以我們看到這三年盡管經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)還可以，但消費數(shù)據(jù)（包括線上）卻比較低迷。而在供給方面，疫情期間全球物流同樣受到影響。以海運為例，從中國到美國、歐洲航線的運價在2021年一度同比上漲10倍，即便如此，還是一艙難求，這對于已經(jīng)習慣了全球無縫銜接的出口企業(yè)來說無疑是難以想象的。

其次是全球化遭遇到逆流。中國與美國之間競爭加劇，貿(mào)易、科技和資本市場等領(lǐng)域時有摩擦，部分甚至呈現(xiàn)出脫鉤的趨勢。這對于把全球化作為默認假設(shè)的企業(yè)和投資者而言無疑是顛覆性的。

最后，國內(nèi)經(jīng)濟和社會發(fā)展進入新階段，從“效率優(yōu)先，兼顧公平”轉(zhuǎn)為“效率與公平并重”，部分行業(yè)的監(jiān)管政策、商業(yè)規(guī)則在經(jīng)歷重大調(diào)整，原有的商業(yè)模式可能會遭受重大挑戰(zhàn)，而這一點恰恰是在投資中對于價值判斷最為重要的因素。

這些宏觀變量的劇烈變化，給資本市場帶來一系列的不確定性，對于不同投資方法的有效性也產(chǎn)生了影響。過去三年，自上而下尋找高景氣行業(yè)的投資方法一度取得比較好的效果，而以自下而上專注優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資方法則遭遇巨大挑戰(zhàn)。但如果我們回顧A股市場的歷史，可以發(fā)現(xiàn)真正能夠在長期中給投資者帶來高回報的大多都是經(jīng)典意義上的優(yōu)質(zhì)公司，僅僅靠對行業(yè)景氣下注的回報并不穩(wěn)定。即便外部環(huán)境處于快速變化之中，但我們認為有一些做法仍應(yīng)該長期堅持：

第一，避免投資于不好的商業(yè)模式，這包括對各種形式競爭壁壘的認識以及對于長期可擴張空間的判斷，也是影響公司估值最核心的因素。在投資實踐中，經(jīng)常會有一類公司由于種種原因會經(jīng)歷階段性的高成長，例如重大技術(shù)突破、商業(yè)創(chuàng)新、突發(fā)的市場機遇，并吸引了大量投資者。但如果這種公司無法在快速擴張中凝結(jié)出可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，多數(shù)投資者在這類公司上往往都是虧錢的，典型案例如新能源行業(yè)的一些中間制造環(huán)節(jié)。

第二，對企業(yè)家精神無論怎么強調(diào)也不過分。即便是被普遍視為“躺贏”的商業(yè)模式——白酒，現(xiàn)在公認優(yōu)秀的公司都是在行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時期由優(yōu)秀的掌舵人打下基礎(chǔ)。我們對過去十年做了復盤，發(fā)現(xiàn)有不少不起眼的公司有九年是上漲，甚至有的十年都是陽線收盤。它們的共同特征是所在行業(yè)粗看起來是乏味的，甚至很容易被認為是夕陽行業(yè)。僅從自上而下的角度來看，投資者很難會有意愿投資于這類行業(yè)，但這些公司都表現(xiàn)出非常強的成長持續(xù)性。我們也有幸投資了幾個這種類型的公司，在長期交往中我們發(fā)現(xiàn)它們的管理層都是非常專注的，總是在思考怎么一點點提高公司的競爭力，最終才能在看似“貧瘠”的行業(yè)中實現(xiàn)不平凡的成就。

第三，要投資于能夠適應(yīng)環(huán)境變化、不斷進化的公司。技術(shù)進步加速是一個長期趨勢，對于人們生活、工作方式的影響也在加速。在過往的投資案例中，有一類公司的成功是來源于前瞻性利用基礎(chǔ)技術(shù)環(huán)境的變化來改進商業(yè)模式、提升競爭力。面向未來，我們相信這一點的重要性越來越大。

時代在變，環(huán)境在變，但投資方法中固有的一些基本原則是有長期生命力的。作為投資者，我們最重要的是要堅持這些基本原則，同時也能做到因時而變。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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