李偉

匯添富基金固定收益部/基金經(jīng)理

正文開始之前，先請讀者思考三個問題：

1、2018年以來，每單個年度最佳的債券投資策略分別是什么？如果選擇一支政金債指數(shù)為跟蹤標(biāo)的，你會如何選擇？

2、2023年1月~2月，利率債品種下跌，無風(fēng)險利率震蕩上行，不同久期段表現(xiàn)“相對最好”的政金債指數(shù)會是哪一支？

3、2023年3月下旬，10年期國開債活躍券的收益率在3.05%附近；2022年3月下旬，10年期國開債活躍券的收益率也在3.05%附近。那么，這一年“7-10國開債指數(shù)”的區(qū)間收益是多少？

這三個問題，筆者在今年年初3月份公司內(nèi)部利率策略翻多時提出，準(zhǔn)確答案可能與大家的經(jīng)驗認知大相徑庭，文末會給出解答。這里面能側(cè)面反應(yīng)出，我們在做純債投資時，其實會存在一些因認知盲區(qū)或是情感偏差帶來的錯誤判斷，尤其是在對 “7-10國開債指數(shù)”的認識上。

筆者在2016年，任職債券研究員階段，有幸被安排負責(zé)“7-10國開債指數(shù)”的分析研究，及后續(xù)相關(guān)基金的產(chǎn)品設(shè)計、首發(fā)推薦、路演營銷及投資策略等工作。通過近7年的時間，筆者逐步加深、積累了對這只指數(shù)基金的投研、銷售等工作體驗，并將經(jīng)驗總結(jié)，落實于目前個人所管理的產(chǎn)品運作中。本文也是希望能將這些年的一些得失分享給讀者，幫助大家更好地了解這個指數(shù)。

“7-10國開債指數(shù)”最顯著的特點就在于定位是長久期（進攻型）、政金債（無信用風(fēng)險）指數(shù)，指數(shù)久期一般在7年附近變化。因為其底層利率債屬性及長久期的定位，跟蹤這只指數(shù)的債券基金產(chǎn)品凈值波動也會放大。

從基金經(jīng)理的角度，雖然管理的是一只被動型債券指數(shù)基金，但如何在“被動”和“主動”之間權(quán)衡是一個非常困難的抉擇。美國的公募基金行業(yè)，債券指數(shù)基金是要求完全被動化跟蹤操作，通過衍生品套保功能控制申贖沖擊、縮小跟蹤誤差，同時利用借貸操作產(chǎn)生一定的無風(fēng)險收益增厚效果。因此，對于投資端的業(yè)績考核允許合理范圍內(nèi)的負偏。而國內(nèi)，一方面金融衍生工具使用的受限，另一方面?zhèn)笖?shù)基金賽道早已是紅海業(yè)務(wù)，各家基金公司仍處于搶占市場份額階段，對被動產(chǎn)品的業(yè)績考核其實更多體現(xiàn)的是一種主動擇時能力。基金經(jīng)理除了要確保產(chǎn)品跟上指數(shù)（甚至要求跑贏基準(zhǔn)），同類競品業(yè)績排名會顯得更重要，甚至還要兼顧與一些非本賽道產(chǎn)品的業(yè)績比拼。

因此，在操作層面，基金經(jīng)理都會“努力”地去做非無風(fēng)險的收益增厚操作。最簡單的方法就是根據(jù)主觀判斷，調(diào)節(jié)組合久期，與指數(shù)形成一定的偏離。對于長久期指數(shù)產(chǎn)品，這個現(xiàn)象會更明顯。但往往事與愿違，在跟蹤“7-10國開債指數(shù)”過程中，投資端的“過度自信”，往往會帶來諸如頻繁交易、上漲減倉、下跌加倉等交易行為偏差，并對產(chǎn)品帶來不同程度的負向貢獻，一定程度上影響了客戶的持倉體驗，從而影響組合的規(guī)模。甚至在2018年、2021年等債券上漲行情中，前半年，絕大多數(shù)的投資經(jīng)理可能都沒有脫離此前的暴跌影響，操作更偏謹慎，忽視基本面的邊際變化。如果將這種謹慎心態(tài)帶入到長久期指數(shù)基金運作中，那么可能會造成跟蹤不上指數(shù)的結(jié)果。因此，債券指數(shù)基金要跟上對應(yīng)指數(shù)或業(yè)績基準(zhǔn)并不容易，因個人主觀擇時帶來的產(chǎn)品凈值波動性也會比純被動化的指數(shù)更高。

對于上述問題，筆者認為：盡可能地降低個人主觀判斷影響，合理地被動跟蹤指數(shù)是第一要務(wù)；在盡量能確保勝率的基礎(chǔ)上，適當(dāng)、分散的進行增厚操作。至于收益增厚方式，也不單只有久期調(diào)節(jié)這一種形式，如果進行深入思考，其實有一些其他更低風(fēng)險的方式可供選擇。

當(dāng)我們確保客戶能選擇到一支真正的被動型“7-10國開債指數(shù)”基金，接下來的問題就是客戶如何去使用這個產(chǎn)品，并實現(xiàn)效用最大化。換言之，基金管理人應(yīng)該針對這只產(chǎn)品提供什么樣的申贖建議。

早期，筆者對“7-10國開債指數(shù)”基金的理解是長久期、交易型工具產(chǎn)品，因此總是力爭尋找精準(zhǔn)的早期買點做推薦。除去是否有能力尋找到風(fēng)險匹配的客戶因素外，基金管理者仍然面臨兩個問題：第一，基金經(jīng)理與客戶的看多節(jié)奏往往是不一致的，也就是通常說的“好做的時候不好賣，好賣的時候不好做”，這在長久期指數(shù)基金上表現(xiàn)尤為明顯；第二，通過對持有期年化收益的分析，筆者發(fā)現(xiàn)不同類型的客戶在這類產(chǎn)品上的盈利體驗不僅僅取決于申贖時點，持有時間跨度其實是更為重要的因素。

針對第一個問題，除了有基金經(jīng)理與客戶在對債市行情節(jié)奏判斷上的差異之外，很多時候也與客戶的資金屬性有關(guān)。不少客戶需要對行情的上漲做出明確的判斷才會有所行動，而這種情況往往會導(dǎo)致其在上漲后半程申購，甚至是某些重要利多因素落地之后追漲申購。從波段交易的角度看，其止盈的節(jié)奏也會偏滯后，有時甚至是虧損離場。

針對第二個問題，筆者發(fā)現(xiàn)，高頻、短期交易型客戶盈利體驗普遍偏差，但穩(wěn)定、長期持有型客戶盈利體驗則更佳。對于長久期債券指數(shù)基金產(chǎn)品，當(dāng)我們進行短期投資時，獲利來源主要是依賴資本利得部分；但如果長期持有，票息、騎乘等因素會更加凸顯，并且從利率中樞下移大背景中獲利的概率也更高。

“堅信長期的力量”這個結(jié)論，從基本面角度也能得到印證。國內(nèi)經(jīng)濟正從高速增長階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，面臨發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增長動力轉(zhuǎn)換等矛盾，迫切需要新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革添薪續(xù)力。在當(dāng)前居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表緩慢修復(fù)的背景下，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型更多依托于政府杠桿的帶動，且科技革命本身可能也需要政府撬動民間投資。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型依托政府部門引領(lǐng)的背景下，需要利率中樞的下移支持政府部門加杠桿，即以較低的政府融資成本，來提升積極財政的效能。從海外發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)驗看，包括美國和日本等，在政府部門加杠桿引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展的時期，利率水平往往逐步走低。未來，隨著中央杠桿提升并替代其他經(jīng)濟主體的杠桿，貨幣政策將進一步放松以保駕護航，國內(nèi)利率中樞也很可能出現(xiàn)中長期趨勢性下行。因此，“7-10國開債指數(shù)”基金的定位可能會由交易型工具轉(zhuǎn)向配置型工具。事實上，近年來越來越多的投資者在“7-10國開債指數(shù)”基金上的持有期限不斷拉長。

接下來的一個問題就是，客戶群體的定位。“7-10國開債指數(shù)”基金的客戶群體與傳統(tǒng)的中短久期政金債指數(shù)基金的客戶群有一定差異。近些年，也有不少基金公司嘗試發(fā)行7-10或5-10政金債指數(shù)基金（不少產(chǎn)品已清盤），但面臨兩大困境：一是，首發(fā)資金從何而來；二是，持營客戶在哪兒。如果簡單的仿效中短久期政金債指數(shù)基金，以銀行金市資金作為基石客戶，那么產(chǎn)品的穩(wěn)定性會非常脆弱。

2017年至2018年，筆者作為宏觀利率策略研究員也曾負責(zé)指數(shù)類基金產(chǎn)品的路演推薦工作。針對“7-10國開債指數(shù)”基金，路演的對象主要集中在保險年金、券商資管、基金FOF等非銀類客戶，而不是銀行自營類客戶。這樣的路演工作效果往往不會立竿見影，回報則是中長期才能看到。因此，在“7-10國開債指數(shù)”基金產(chǎn)品的銷售方向上，困難而長期的選擇可能才是正確的。

如果參照美國“疫情”前近40年的債券長牛中公募基金固收業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗，未來我國公募基金行業(yè)中長久期的綜合類總指數(shù)或許也會逐步占據(jù)主導(dǎo)地位。在國內(nèi)經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換之際，是否也會迎來“7-10國開債指數(shù)”基金的高速發(fā)展階段呢？這是值得關(guān)注與期待的。作為匯添富中債7-10年國開債基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理，我對所管理產(chǎn)品的未來同樣充滿信心與期待。

答案揭曉：

1）2018年以來，每單個年度最佳的債券投資策略分別是什么？如果選擇一支政金債指數(shù)為跟蹤標(biāo)的，你會如何選擇？

以中債-1-3、3-5、7-10年國開行債券財富（總值）指數(shù)為觀測對象，作為短、中、長久期產(chǎn)品代表，每單個年度收益如下：

短、中、長久期國開行債券指數(shù)分年度收益

數(shù)據(jù)來源：Wind，匯添富基金

2019年，雖然中久期子彈型策略更占優(yōu)，但整體來看，2018年之后每年的最佳純債策略其實都是偏激進型的，這其中包括2020年（5月開啟下跌）和2022年（四季度下跌）。2023年預(yù)計也是同樣的結(jié)果。但2018年之后，機構(gòu)客戶偏愛的還是1-3年政金債類指數(shù)基金，個中緣由，在此不贅述。感興趣的讀者還可以再研究一下這三類指數(shù)的波動性，有助于更好的理解為什么2021年上漲行情中大量表現(xiàn)不錯的3-5年政金債類指數(shù)基金接連清盤。

2）2023年1月~2月，利率債品種下跌，無風(fēng)險利率震蕩上行，不同久期段表現(xiàn)“相對最好”的政金債指數(shù)會是哪一支？

2023年1月~2月，無風(fēng)險利率震蕩上行。1年、3年、5年和10年期國開債收益率在此期間分別上行25BP、27BP、10BP和12BP，收益率曲線呈熊平態(tài)勢。短、中、長久期國開行債券指數(shù)在此期間的收益表現(xiàn)如下：

短、中、長久期國開行債券指數(shù)在2023年1月1日~2月28日區(qū)間漲幅

數(shù)據(jù)來源：Wind，匯添富基金

結(jié)果比較出乎意料，甚至更短久期的“0-2國開債指數(shù)”的收益也不是最高的?！?-10國開債指數(shù)”雖然資本利得部分有一定虧損，但因其靜態(tài)票息的相對優(yōu)勢及騎乘收益的突出貢獻，指數(shù)區(qū)間收益仍然表現(xiàn)占優(yōu)。

當(dāng)然，這個現(xiàn)象有兩個先決要素：債市整體下跌幅度不大、債市下跌時間跨度較長——也就是市場整體處于陰跌狀態(tài)。如果收益率曲線再有所配合就更好了。在這種環(huán)境之下，長久期策略不一定不如短久期策略，并且可能更不會輕易錯過接下來未知的上漲行情。

3）2023年3月下旬，10年期國開債活躍券的收益率在3.05%附近；2022年3月下旬，10年期國開債活躍券的收益率也在3.05%附近。那么，這一年“7-10國開債指數(shù)”的區(qū)間收益是多少？

2022年3月下旬至2023年3月下旬，10年期國開債活躍券收益基本持平。以2022年3月23日為基準(zhǔn)日，觀察1年持有收益：

長久期國開行債券指數(shù)2022年3月~2023年3月區(qū)間收益

數(shù)據(jù)來源：Wind，匯添富基金

7-10國開債指數(shù)在上述時間區(qū)間內(nèi)，持有收益接近4%。這其中，超出大家收益預(yù)測的一大部分，主要是7~8年區(qū)間范圍國開債的騎乘收益貢獻。感興趣的讀者可以做進一步的成份券收益貢獻拆分。

作者：

李偉先生，CFA、FRM，碩士研究生，畢業(yè)于上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院，10余年證券從業(yè)經(jīng)歷，擁有基金、期貨從業(yè)及期貨投資資格。投資方向?qū)Ｗ⒂诟叩燃壭庞眉袄蕚贩N，對債券市場的判斷能夠基于對宏觀層面及機構(gòu)行為進行深度思考，結(jié)合自身的量化優(yōu)勢，波段操作較好地緊跟市場變化步伐。

2013年~2022年，歷任廣發(fā)基金固定收益部交易員、研究員、基金經(jīng)理，投研范圍覆蓋宏觀/利率策略、利率衍生品以及信用方面。是廣發(fā)基金利率衍生品、債券指數(shù)基金投研體系搭建者及業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)者。代表產(chǎn)品包括廣發(fā)匯瑞、廣發(fā)中債1-3年農(nóng)發(fā)債、廣發(fā)央企80等。

2022年8月加入匯添富基金，擔(dān)任固定收益部純債投資團隊基金經(jīng)理，以管理利率、類利率主動、被動產(chǎn)品為主。代表產(chǎn)品包括匯添富利率債、匯添富中債1-3年國開債、匯添富中債7-10年國開債、匯添富鑫悅等。

風(fēng)險提示

基金有風(fēng)險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當(dāng)前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

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