導讀：這些年來，越來越多的人開始傾向于在“富礦”、“好賽道”中進行投資。確實，在一個好的行業(yè)做投資，容易事半功倍，更容易找到長牛股。歷史上看，無論中國還是美國，長期最好的賽道就是消費。巴菲特長期選股也主要聚焦在消費賽道，這里面的公司大多能在較長時間維持高的資本回報率(ROIC)，現(xiàn)金流也比較充沛。我們也曾經(jīng)回顧過中美兩國歷史上的大牛股，有40%的十倍股來自消費品行業(yè)。毫無疑問，消費賽道確實是一個所有人必須要配置的資產(chǎn)方向。

那么消費賽道的投資真的能躺贏嗎?許多人會從后視鏡的角度出發(fā)，長期持有茅臺就是A股市場的最大贏家。然而事實并非如此，我們認為沒有一種投資方法能夠躺贏，在消費行業(yè)的投資更不能躺贏!

為什么不能躺贏消費品投資?我們認為有兩個原因：

1）所有的大牛股，從后視鏡看無比清晰，但站在任何一個現(xiàn)在看未來，都充滿了不確定性。我們以茅臺為例，過去五年的漲幅有很大一部分來自估值擴張，當每一次茅臺的估值突破歷史上限時，大家都覺得太貴了。事實上，我們大多數(shù)人根本沒有理解茅臺的商業(yè)模式。投資是認知的變現(xiàn)，我們賺不到認知以外的錢，要真正在大牛股“躺贏”，必須有足夠深度的研究和認知;

2）消費看似不變，其實也是在發(fā)生變化的。比如說人口結構就是一個長變量，不同的代際在消費習慣上會有差異。再比如，不同的經(jīng)濟增長階段，大家的消費傾向也會不同。還有創(chuàng)新的消費驅動和模式，也會對傳統(tǒng)消費品帶來顛覆。比如說大家都拿巴菲特的可口可樂作為經(jīng)典案例，事實上2000年之后美國消費增長最快的是無糖飲料、零食，跑出了Monster Beverage(怪獸飲料)和希臘酸奶這樣的大牛股。這個世界沒有恒定不變的東西。

有一句話我們反復強調(diào)：買基金不是買過去，而是買未來!即便在消費品這樣的好賽道，長期要獲得超額收益，也需要深度研究和對長期變量的應對。作為市場做頭部的基金經(jīng)理之一，匯添富基金的胡昕煒就是這樣一名既能賺到“不變”的錢，也能挖掘“變化”的基金經(jīng)理。

消費品投資的“復利健將”

我們先看一下胡昕煒的投資業(yè)績。截至2021年6月末，胡昕煒所管理的匯添富消費行業(yè)基金近五年來凈值增長率為310.02%，遠超同期業(yè)績基準107.08%的漲幅，在37只主動管理型消費行業(yè)基金的同類排名中位居第一。

數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016/7/1-2021/6/30。同類排名數(shù)據(jù)來自招商證券發(fā)布的《主動管理型消費行業(yè)基金中長期業(yè)績概覽》，同類主動管理型消費行業(yè)基金的定義為：在招募說明書中明確規(guī)定投資于消費行業(yè)的比例不低于基金股票資產(chǎn)的一定比例(不橫跨2個或以上大類行業(yè)板塊)、且采用主動管理方式的權益類基金，可比同類基金共37只?；疬^往業(yè)績不預示其未來表現(xiàn)。匯添富消費行業(yè)成立于2013/5/3，近5年基金業(yè)績表現(xiàn)及基準漲幅分別為309.84%/107.08%，數(shù)據(jù)截至2021/6/30，收益率業(yè)績及業(yè)績基準數(shù)據(jù)來自基金公開定期報告。同期上證指數(shù)漲幅為22.50%，數(shù)據(jù)來自Wind。

*基金規(guī)模：截至2021年3月31日，若該基金有多類份額，則為多份額的合計規(guī)模。

公開資料顯示，胡昕煒是從2016年4月8日開始接手匯添富消費行業(yè)，截至今年7月8日的任職回報率達到306.65%，年化回報率為30.6%(數(shù)據(jù)來源：萬得，基煜研究;數(shù)據(jù)截止日：20210708)，可以說是中長期消費品投資的“復利健將”。

回顧該基金在胡昕煒接手后不同市場風格下的表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)， 胡昕煒的超額收益能力非常突出。

在2017年的大盤藍籌牛市中，匯添富消費行業(yè)取得了49.89%的正收益;在2018年的大熊市中，僅僅回撤18.38%，遠好于基準和同類產(chǎn)品;在2019和2020年的結構性牛市中，也都取得了70%以上的正收益;而在2021年“核心資產(chǎn)”出現(xiàn)調(diào)整的市場中，上半年依然有8.56%的收益率。點滴進步積累成巨大的復利力量。截至今年6月底，匯添富消費行業(yè)近5年的超額收益高達203.88%(數(shù)據(jù)來源：萬得、基金各年度定期報告)。

胡昕煒投資中的不變和變化

看完了數(shù)據(jù)分析后，我們再來研究一些胡昕煒的公開持倉，從中能更好理解他在消費品投資中的變與不變。

我們先以胡昕煒管理時間最長的匯添富消費行業(yè)為例，能夠看到貴州茅臺是給其組合帶來最大貢獻的單一股票，累積獲得了563.19%的絕對回報，對凈值貢獻高達23.66%。這意味著胡昕煒不僅在茅臺上面拿得重，而且也拿得長。自從 2 016 年二季度進入前十大持倉后，在之后的 2 1 個季度中，有2 0 個季度茅臺都在胡昕煒的前十大重倉股中。

許多人會認為買茅臺就是躺贏，那么真的那么簡單呢?要在過去 5 年一直重倉茅臺遠遠比看上去的難得多。 在此期間，無數(shù)人質疑茅臺的估值是不是太貴，市值是不是太大;市場每一天都有各種機會，也會帶來各種誘惑。而從行為金融學的角度看，一個人最容易做出的決定是對好公司止盈(芝加哥大學的教授理查德.塞勒曾經(jīng)對此有關詳細闡述，并且還獲得了諾貝爾獎)。我們發(fā)現(xiàn)，一個基金經(jīng)理能夠完整吃到大牛股的長期漲幅，和其對商業(yè)模式的深度認知有關。這聽上去很簡單，但要真正理解一個企業(yè)怎么賺錢，到底值多少錢，是一件極其困難，也極其專業(yè)的事情。

我們再看胡昕煒是怎么投資變化的。早在 2 018 年 2 季度，胡昕煒管理的全市場基金 “添富價值創(chuàng)造定開混合” 就將安踏買入前十大重倉股，之后又在 2 018 年 4 季度將李寧買入前十大重倉股。根據(jù)公開信息顯示，安踏在前十大重倉股中一直持有到2019年4季度，李寧一直持有到2020年1季度。到了2020年2季度，美團上市后第一次能夠通過滬港深買入之后，胡昕煒的“添富價值創(chuàng)造定開混合”就將美團買成了前十大重倉股，截止2021年1季度依然在前十大中。

從胡昕煒對于這幾只港股大消費公司的投資，他抓在了兩個大的新趨勢：1)國潮崛起;2)本地化服務。很長一段時間，李寧和安踏都經(jīng)歷過迅速擴張之后的庫存危機，導致盈利的壓力。作為80后的我們，也更喜歡買進口的運動品牌，比如耐克和阿迪達斯?？墒菍τ谛乱淮?0后和00后來說，他們內(nèi)心越來越傾向于買國潮的品牌，這就是一個巨大的消費趨勢變化。這也和90后、00后成長的環(huán)境有關，正好趕上中國成為全球最強大的經(jīng)濟體之一。

再說美團，背后最大的本質是從為商品買單逐漸轉向為服務買單。記得20多年前第一次去美國的時候，大家都不適應美國的“小費”文化，感覺吃一頓飯怎么還要付小費。過去，大家更認同商品買單，我吃了一頓飯就為食材本身買單。今天，新一代的消費人群習慣為服務買單，比如美團送個外賣或者送一個超市的插電線(我經(jīng)常丟手機充電線)。

我們從一些簡單的持倉分析能看到，胡昕煒懂得把握消費中的不變，也善于抓住消費中的變化。他能抓到A股大消費的牛股，也能抓到港股大消費的牛股。

具有 可復制性的投資體系

一個基金經(jīng)理要維持超額收益，需要有兩個重要條件：1)投資體系可復制和可持續(xù);2)強大的平臺支持。綜合各家媒體對其的公開訪談和報道資料，我們能感受到他投資體系的完整性，從行業(yè)選擇、公司選擇、組合管理，風險控制四大環(huán)節(jié)層層遞進。而且，胡昕煒的這套方法不僅能把消費品基金管理好，也能管理好全市場基金。

先說行業(yè)選擇，胡昕煒把行業(yè)比較和公司選擇放在同等重要的位置，他會從四個維度做行業(yè)選擇：

行業(yè)的商業(yè)模式。簡單來說就是理解行業(yè)的本質是什么，行業(yè)是一門什么生意，到底怎么賺錢的。有些行業(yè)天生比另一些行業(yè)更容易賺錢，也更容易孕育牛股;

行業(yè)的生命周期。如同一個人一樣，行業(yè)有嬰兒期、青年期、成年期和老年期，或者我們可以分為萌芽起步期、快速成長期、成長中期、成熟期和衰退期等等。胡昕煒偏好投資一些處于成長中期的行業(yè)，這時候既有成長期中較快的增速，也有比較強的確定性 。胡昕煒認為，一個行業(yè)的生命周期要從比較細致的角度出發(fā)。比如啤酒，盡管行業(yè)總量已經(jīng)不再增長，但其中的中高端產(chǎn)品增速非常快，占比也非常低，所以中高端啤酒實際正處于行業(yè)發(fā)展的中期。事實上，由于中國消費結構升級非常顯著，很多消費品子行業(yè)都有相似的情形;

行業(yè)競爭格局。胡昕煒認為，拉長時間看，對投資收益影響最大的是競爭格局 。有些行業(yè)增速很快，但競爭格局不確定，即使投資里面的龍頭，幾年后也可能會掉隊，從而影響投資收益。相反，一個低速發(fā)展的行業(yè)，龍頭企業(yè)的盈利可能并不低。當然，行業(yè)的競爭格局能否維持，也和行業(yè)的商業(yè)模式有關;

行業(yè)景氣度。胡昕煒發(fā)現(xiàn)，投資一些中短期比較景氣的行業(yè)，獲得比較好收益的概率相對會高。當然，景氣度也要和股價隱含的預期結合，有些被過度追逐的短期高景氣行業(yè)往往蘊含著較高的風險，而有些被市場拋棄的短期低景氣行業(yè)長期來看卻是非常好的投資機會。

其次是胡昕煒的選股體系，也分為四個維度：

公司的護城河，這是胡昕煒選股體系中最看重的 。優(yōu)秀的公司，通常有比競爭對手更強的盈利能力，這個高盈利能力(有時候體現(xiàn)為高ROE)能否持續(xù)下去，必須要來自強大的護城河。護城河的體現(xiàn)有不同形式，胡昕煒把大多數(shù)精力都花在研究公司的護城河上。胡昕煒投的每一個公司，都會反復思考這個公司的護城河體現(xiàn)在哪里，會不會被顛覆;

管理層因素，包括組織架構和管理層的能力。一個企業(yè)的價值，歸根結底來自人。胡昕煒最看重的是，管理層團隊是否具備企業(yè)家精神;

財務狀況，這是投資中的“基本題”，胡昕煒會規(guī)避財務有瑕疵的公司;

估值因素，胡昕煒希望盡量在合理的估值買到優(yōu)秀的企業(yè)。

再說說胡昕煒如何做組合管理。胡昕煒在管理組合上，采用核心 + 衛(wèi)星策略，讓組合收益的來源更加多元化 ，通過將不同行業(yè)和不同類型的資產(chǎn)組合在一起，獲得更廣譜的收益 。即便是消費主題基金，也會分散在多個子賽道上。胡昕煒還會持有一部分周期性資產(chǎn)和逆向性資產(chǎn)，讓組合的資產(chǎn)結構也更加多元。

最后是風控，胡昕煒把正確判斷企業(yè)價值作為比較好的風控手段，并且對組合進行一定的分散。我們知道投資最大風險是“本金的永久性虧損”，最大的風險就是看錯公司。

管理較大容量背后的團隊支持

不止一個管理大容量產(chǎn)品的基金經(jīng)理和我說過，隨著管理規(guī)模越來越大，犯錯成本也在變高，許多公司必須買得比別人更早，研究得更深，才有超額收益，這就需要強大的團隊支撐。

我們以消費品為例，能看到匯添富消費品團隊和市場上大部分的消費品投研團隊相比，有幾個比較大的不同點：

第一個不同點是，廣。匯添富消費品團隊的產(chǎn)品線很廣 。有專注投資A股的匯添富消費行業(yè)混合，能夠投資A股和港股的匯添富消費升級混合，可以投資美股的匯添富全球消費行業(yè)混合(QDII)。匯添富消費團隊投資的細分子行業(yè)也很廣，包含了可選消費品(以白酒和化妝品為例)、必選消費品(以調(diào)味品為例)、服務類消費品(以本地化服務和物業(yè)為例)、精神類消費品(以傳媒和視頻網(wǎng)站為例)、連鎖類消費品等。投資標的從傳統(tǒng)的食品飲料，一直到創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)。

第二個不同點是，新。消費品的優(yōu)點是變化比較慢，找到一個大牛股能持有十年以上時間，享受時間的復利。但由于代際的變化、技術的變革、經(jīng)濟發(fā)展階段的變化，消費品中也會不斷有一些變化，這些變化也意味著投資機會。打開匯添富消費品基金的投資組合，我們既能看到一些商業(yè)模式較好，格局穩(wěn)定，變化很小的行業(yè)和公司，也能看到一些具有當下時代特征的新經(jīng)濟公司。

第三個不同點是，內(nèi)部培養(yǎng)。以 胡昕煒 和鄭慧蓮為代表的匯添富消費組基金經(jīng)理，以及下面的研究員， 基本上 都是一畢業(yè)就加入?yún)R添富基金的 。他們從一張白紙開始培養(yǎng)，身上帶有強烈的匯添富“氣質”。當然，我們也知道培養(yǎng)人需要投入大量的前期成本。大部分基金公司都更愿意招相對成熟的消費品研究員。匯添富通過堅持內(nèi)部培養(yǎng)，承擔研究員初期無法做出實際貢獻的“成本”，收獲了長期一致的價值觀和投資風格。我們也看到，整個匯添富消費團隊的投資框架在過去幾年都能得到“傳承”。

來源：點拾投資

(基金有風險，投資需謹慎)

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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