我做美股等海外消費(fèi)投資也有一些年了，這篇文章想對中國和海外的消費(fèi)股做些比較。

消費(fèi)公司的種類很豐富，有很多不同維度的分類方法。若選擇一種比較大眾化的分類方法，可分為必選消費(fèi)和可選消費(fèi)，更進(jìn)一步又可分為必選實(shí)物消費(fèi)、必選服務(wù)消費(fèi)、可選實(shí)物消費(fèi)、可選服務(wù)消費(fèi)。

我們在必選消費(fèi)和可選消費(fèi)的各個子領(lǐng)域中，分別選擇一家中國和海外的龍頭公司，對營業(yè)收入、凈利潤、ROIC、PE等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較。必選消費(fèi)的子領(lǐng)域包括日用個護(hù)、功能飲料、化妝品、食品、啤酒，可選消費(fèi)則涵蓋運(yùn)動服裝、奢侈品、超市、汽車、家裝渠道、專業(yè)渠道、酒店、餐飲和電商等。這里要先說明幾點(diǎn)：

一是在“奢侈品公司”里，海外主要是皮具、珠寶等公司，我們在國內(nèi)沒有相對應(yīng)的公司，所以選取的是中國高端白酒公司，這屬于有中國特色的廣義奢侈品范疇，其實(shí)與海外的奢侈品公司并不能完全類比。

二是在“專業(yè)渠道”里，折扣店、化妝品專營店、戶外專營店、運(yùn)動專營店等都是海外公司，我們在國內(nèi)也沒有找到相應(yīng)業(yè)態(tài)的上市公司。

通過比較，我們發(fā)現(xiàn)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司質(zhì)地來看，中國很多的龍頭公司其實(shí)是很優(yōu)秀的。但中國企業(yè)由于仍然處于發(fā)展的中早期階段，所以在很多方面還有較大的提升空間。主要體現(xiàn)在以下5個領(lǐng)域：

（1），體系化的制度建設(shè)能力有待加強(qiáng)。其實(shí)，我們能看到，中國龍頭公司的一個短板在于國際化程度不高，而其背后的深層次原因可能正是缺乏體系化的制度構(gòu)建能力。 不少中國的龍頭公司在規(guī)模達(dá)到一定程度后，必須要突破認(rèn)知，實(shí)現(xiàn)平臺化、體系化運(yùn)作，才能打開公司成長的天花板，最終實(shí)現(xiàn)跨產(chǎn)品線、跨地區(qū)等的順利拓展。這或許是很多中國龍頭公司的當(dāng)務(wù)之急。

（2），品牌積淀仍需時日。中國很多龍頭公司目前還偏向于“產(chǎn)品驅(qū)動型”和“渠道驅(qū)動型”，而海外有不少龍頭公司偏向“品牌驅(qū)動型”。

“產(chǎn)品驅(qū)動型”“渠道驅(qū)動型”和“品牌驅(qū)動型”的區(qū)別在于增長的可持續(xù)性和穿越周期的能力。我們發(fā)現(xiàn)，海外很多龍頭公司中長期增長的持續(xù)性和穩(wěn)定性都比較好，他們都經(jīng)過很多輪周期的考驗(yàn)。平均來說，在過去20-30年，海外龍頭消費(fèi)品公司能實(shí)現(xiàn)10%左右的業(yè)績復(fù)合增速(包含了股權(quán)回購等帶來的業(yè)績增厚)。而中國公司大多數(shù)比較年輕，還沒證明過自己穿越過多次周期的能力和長時間運(yùn)營的穩(wěn)定性。所以，在日用個護(hù)、化妝品、食品、啤酒、運(yùn)動服裝等較大的消費(fèi)賽道，中國龍頭公司的規(guī)模往往小于海外龍頭公司。

總體看，海外龍頭公司更可能提供中長期復(fù)利，這是當(dāng)前中國龍頭相對薄弱的。因而海外公司的估值溢價來自于中長期的穩(wěn)定性，而中國公司的估值溢價往往來自于在階段性較快增長時期給予的增長溢價，而一旦增速放緩，估值就會下殺較多，這也導(dǎo)致中國公司的股價的波動率會明顯高于海外，哪怕龍頭公司亦然。

（3），戰(zhàn)略選擇和定力有待加強(qiáng)。中國某些消費(fèi)領(lǐng)域比較“卷”，導(dǎo)致一個有潛力的行業(yè)或許很快就會成為紅海，也導(dǎo)致一些領(lǐng)域或許會被跨界競爭、永久顛覆?！熬怼钡谋澈笫瞧髽I(yè)的戰(zhàn)略選擇的模糊和定力的缺乏。 很多企業(yè)，一旦看到有新的增長領(lǐng)域，就想去做，而正因?yàn)樾逻M(jìn)入者很多，現(xiàn)有玩家也不得不加快發(fā)展速度，搶占市場，導(dǎo)致“卷”。此外，中國消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣和興趣的變遷也很快，更加劇了供給方的“卷”?！熬怼睅淼慕Y(jié)果是，一些生態(tài)系統(tǒng)會缺失均衡性，容易大起大落。

國內(nèi)消費(fèi)渠道領(lǐng)域是業(yè)態(tài)永久性變遷的典型，包括超市、百貨、家裝渠道及各類垂直性行業(yè)里的專營渠道。中國消費(fèi)者購買渠道的變遷速度是全球最快的。近幾年，中國電商公司憑借全球最高的運(yùn)營效率和最快的發(fā)展速度，把不少線下渠道“卷”得難以為繼，哪怕是曾經(jīng)的龍頭公司都未能幸免。這也導(dǎo)致中國渠道業(yè)態(tài)的豐富性遠(yuǎn)不如海外，海外公司的專業(yè)化分工程度較高，講究秩序感，而中國難免有種“一鯨起萬物落”的感覺。

此外，一些像小食品、小家電等產(chǎn)品的細(xì)分賽道也容易曇花一現(xiàn)，“網(wǎng)紅效應(yīng)”或“潮流屬性”較強(qiáng)。

（4），高質(zhì)量增長的理念有待強(qiáng)化。中國公司對增長的渴望更強(qiáng)，而很多海外龍頭公司會主動控制增長速度。前者聚焦于短期的高速增長，后者則更偏向中長期的持續(xù)增長。

控制增長速度能夠幫助龍頭消費(fèi)品公司真正獲得品牌溢價。因?yàn)槠放埔鐑r來自于供給的相對稀缺性、來自于消費(fèi)者一直保持著一種購買渴求，在英語中稱為desirability，這是很多公司努力想要維護(hù)和提升的最重要的競爭力。其描述的是這么一種狀態(tài)：消費(fèi)者有很強(qiáng)的購買需求，但需求又不能時時地、很容易地被完全滿足。奢侈品公司就是打造品牌溢價的典型案例。在比較奢侈品公司時，我們幾乎沒法找到國內(nèi)的對標(biāo)公司。這是因?yàn)?span id="a08g2o0" class="keyword">中國的高端品牌經(jīng)歷的時間還不夠久，且管理層很多時候更看重公司的增長速度，而非控制增長的速度以追求中長期的品牌生命力。當(dāng)然，我們看到，越來越多的企業(yè)家和管理層已經(jīng)認(rèn)識到中長期品牌生命力的重要性了，不少中國龍頭公司正向這個方向去努力。

中國企業(yè)的增長焦慮，其實(shí)也來自于競爭壓力，你若不增長，空間就被人家搶去了。而在海外，我們經(jīng)常會看到即便某個消費(fèi)領(lǐng)域有幾倍的增長空間，但玩家一直只有2-3家，幾乎沒有新玩家進(jìn)入，而存量玩家每年也就是以約10%的速度增長。正因?yàn)檫@些公司控制增長速度，而且一直致力于提升增長質(zhì)量，所以能獲得高估值。這種高估值定價，其實(shí)是投資者對中長期增長的確定性和空間的認(rèn)可。投資者能按照長久期資產(chǎn)去定價，估值中樞并不與短期增速掛鉤，而是和其中長期的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展質(zhì)量相掛鉤。我們認(rèn)為，這種長久期的估值方法，未來或許在中國的最優(yōu)秀的龍頭公司身上也會慢慢地看到。

（5），中國消費(fèi)行業(yè)的很多細(xì)分領(lǐng)域還有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/strong> 海外消費(fèi)股的子行業(yè)很多、標(biāo)的很豐富和廣泛。所以，海外消費(fèi)股有不同的細(xì)分貝塔，在不同的宏觀背景下，我們都能找到不同的標(biāo)的去做組合配置。而中國消費(fèi)品公司往往更多地受到同一貝塔的影響，因?yàn)榇蠹宜龅念I(lǐng)域都還是比較大眾化的。未來，我們期待看到更多的豐富多彩的消費(fèi)企業(yè)，致力于在不同的細(xì)分賽道里，做出很好的產(chǎn)品和服務(wù)，也讓中國消費(fèi)者擁有更多的消費(fèi)選擇。

下圖展示了MSCI必選消費(fèi)指數(shù)、MSCI可選消費(fèi)指數(shù)與美國GDP之間的關(guān)系。我們可以看到，可選消費(fèi)公司隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度明顯大于必選消費(fèi)公司。但拉長了看，可選消費(fèi)公司在波動中，不斷的成長，類似于巴菲特所講的“滾雪球”效應(yīng)，長坡厚雪且不斷地積累。而必選消費(fèi)公司則低波動低增長，能夠獲得“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”。我們相信，未來，無論在可選消費(fèi)還是必選消費(fèi)領(lǐng)域，中國也將有越來越豐富的、具有競爭力的企業(yè)走出來。

圖1.

數(shù)據(jù)來源：彭博，截至2024/4/18。

總而言之，中國和海外的消費(fèi)股各有特點(diǎn)，中國有無與倫比的消費(fèi)需求和市場空間，而海外擁有歷久彌新的消費(fèi)品牌和專業(yè)細(xì)分的消費(fèi)領(lǐng)域。當(dāng)前，中國消費(fèi)公司仍舊處在發(fā)展的中早期階段，市場制度建設(shè)、品牌延續(xù)時間、增長的可持續(xù)性等方面還有很大的提升空間。我們相信，未來中國消費(fèi)行業(yè)中長期仍將持續(xù)受益于消費(fèi)升級趨勢，向成熟市場不斷靠攏，越來越多優(yōu)秀的消費(fèi)公司將脫穎而出。

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