城投債市場(chǎng)是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方面，而金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提是金融市場(chǎng)的定價(jià)有效。二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)對(duì)于引導(dǎo)發(fā)行市場(chǎng)利率的下行十分重要。高收益城投債市場(chǎng)的參與者，也在通過(guò)自身投資行為，推動(dòng)收益率下行和融資成本的降低。

新華財(cái)經(jīng)北京3月27日電（王菁）作為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資渠道，城投債為城鎮(zhèn)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，提供堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)；同時(shí)，城投債連接著投資者對(duì)固定收益類資產(chǎn)的配置需求，通過(guò)提供較國(guó)債、存款略高的目標(biāo)收益，幫助投資者實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的目標(biāo)。

從私募基金管理人的角度來(lái)看，如何開(kāi)展城投債投資？2023年城投債市場(chǎng)將如何演繹？公司還有哪些特色量化策略？固收+領(lǐng)域有哪些開(kāi)拓空間？...新華財(cái)經(jīng)就相關(guān)話題專訪了深圳前海國(guó)恩資本管理有限公司董事總經(jīng)理?xiàng)钕日堋?/p>

2023年城投債低風(fēng)險(xiǎn)屬性依然堅(jiān)實(shí) 分散布局與短久期策略占據(jù)主導(dǎo)

地方政府投融資平臺(tái)（城投公司）從事公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的投融資活動(dòng)，其債務(wù)形成的資產(chǎn)具有比較強(qiáng)的公共品屬性和正外部性。這些資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益被社會(huì)在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)分享，最終會(huì)部分地以稅收等形式成為中央和地方政府的收入。在短期，地方政府則受益于基建改善、經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的土地增值，“土地財(cái)政”成為其收入支柱之一。

在投資端而言，對(duì)于固收類產(chǎn)品，客戶的核心需求是“低回撤、絕對(duì)收益”。同時(shí)，客戶還關(guān)注開(kāi)放頻率、底層債券的評(píng)級(jí)和安全性、組合的分散度和流動(dòng)性等方面問(wèn)題。

楊先哲介紹稱：“國(guó)恩資本參與城投債市場(chǎng)，主要關(guān)注三類機(jī)會(huì)和策略，包括高收益城投債價(jià)格修復(fù)、套利和精選個(gè)券持有到期。近年來(lái)，公司城投債策略產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，收益水平和回撤控制都位于市場(chǎng)領(lǐng)先梯隊(duì)。”

楊先哲預(yù)計(jì)，2023年城投信用也將繼續(xù)得到有力呵護(hù)，城投債的低風(fēng)險(xiǎn)屬性依然堅(jiān)實(shí)。在城投債策略方面，國(guó)恩資本將繼續(xù)做到分散持倉(cāng)，保持短久期、交易型策略的特色，做好風(fēng)控和流動(dòng)性管理。

據(jù)悉，國(guó)恩資本的信評(píng)體系以通用信評(píng)體系為基礎(chǔ)，并針對(duì)城投債的特點(diǎn)做了升級(jí)。信評(píng)團(tuán)隊(duì)基于“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，綜合考慮發(fā)行主體的區(qū)位、城市能級(jí)和財(cái)政實(shí)力、業(yè)務(wù)構(gòu)成、股權(quán)乃至人事安排，必要時(shí)結(jié)合實(shí)地盡調(diào)，作出對(duì)主體和債項(xiàng)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判?；谛旁u(píng)體系，國(guó)恩資本建立了區(qū)域和主體的負(fù)面清單，并持續(xù)更新。投資團(tuán)隊(duì)也被禁止投資負(fù)面清單中的個(gè)券。

“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇信號(hào)明確，城投債收益下行較快。國(guó)恩債券投資團(tuán)隊(duì)將在負(fù)面清單之外盡量尋找高收益機(jī)會(huì)，適度下沉，并考慮適當(dāng)拉長(zhǎng)久期。對(duì)于強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域，如果收益率達(dá)到投資標(biāo)準(zhǔn)，也會(huì)加以考慮。”楊先哲稱。

預(yù)期分歧“捧紅”高收益城投債 賽道擁堵提升擇券難度

近幾年，地方政府的收支狀況相對(duì)偏緊，引發(fā)城投債市場(chǎng)參與者的分歧，出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)對(duì)城投債“過(guò)度信仰”和“過(guò)度擔(dān)憂”這兩種比較極端的態(tài)度。當(dāng)前，城投債收益率呈分化局面，多數(shù)城投債在6%以下，主要為3%-6%區(qū)間交易，而收益率在10%以上的券種也為數(shù)不少。

“這種分歧也催生了近年來(lái)交投活躍、受到頗多關(guān)注的高收益城投債市場(chǎng)。”楊先哲表示，高收益城投債策略堪稱過(guò)去三年市場(chǎng)上最成功的策略，在穩(wěn)健性和收益性方面都表現(xiàn)特別突出。由于政府化債舉措增強(qiáng)信心，加上受到高收益的吸引，更多的投資者加入該領(lǐng)域，固收類私募開(kāi)始增配高收益城投債，公募、券商資管等機(jī)構(gòu)也逐漸回歸，信托機(jī)構(gòu)更是用這一策略替代非標(biāo)產(chǎn)品。

楊先哲表示，國(guó)恩資本也積極參與這一市場(chǎng)，核心邏輯在于標(biāo)的城投債的信用基礎(chǔ)沒(méi)有改變。而高收益很可能并非來(lái)自對(duì)更高信用風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，而是來(lái)自部分參與者“風(fēng)控一刀切”帶來(lái)的制度性套利機(jī)會(huì)、市場(chǎng)對(duì)主體信用的認(rèn)知偏差導(dǎo)致定價(jià)錯(cuò)誤，以及買入者愿意承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

“隨著更多參與者的加入，高收益城投債已經(jīng)開(kāi)始了收益率下行的進(jìn)程。”楊先哲感嘆稱。

城投債市場(chǎng)是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方面，而金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提是金融市場(chǎng)的定價(jià)有效。二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)對(duì)于引導(dǎo)發(fā)行市場(chǎng)利率的下行十分重要。高收益城投債市場(chǎng)的參與者，也在通過(guò)自身投資行為，助力市場(chǎng)“無(wú)形之手”，推動(dòng)收益率下行和融資成本的降低。

可以說(shuō)，高收益城投債是特定歷史階段的產(chǎn)物，當(dāng)前，中央高度重視防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部、各級(jí)地方政府也在推進(jìn)積極化債的各種舉措，城投債的信用基礎(chǔ)將更加牢固，隨著新發(fā)行城投債融資成本下降、市場(chǎng)分歧消解，高收益城投債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的也將變得更為稀有。

“量化為矛，固收為盾” 定義私募“固收+”獨(dú)特復(fù)合策略

在金融市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”的背景下，各類資管機(jī)構(gòu)的研究能力、交易能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和客戶服務(wù)能力都面臨著更高的挑戰(zhàn)。

據(jù)楊先哲介紹，未來(lái)國(guó)恩資本將在債券方面繼續(xù)做精做細(xì)，通過(guò)交易能力增厚收益，并在此基礎(chǔ)上，建立多資產(chǎn)、多策略體系，為客戶提供以低回撤、絕對(duì)收益為目標(biāo)的“固收+”復(fù)合策略產(chǎn)品，通過(guò)中性對(duì)沖、可轉(zhuǎn)債、CTA、量化指增等策略來(lái)增厚收益，增強(qiáng)流動(dòng)性。

作為“舶來(lái)品”，量化投資在國(guó)外的發(fā)展可以追蹤至二十世紀(jì)70年代，而在中國(guó)，量化的第一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)則來(lái)自2010年股指期貨的上市，早期量化私募的普遍特征是在產(chǎn)品名稱中加入“對(duì)沖”。

近年來(lái)，量化策略在我國(guó)也加速普及，投資者對(duì)這類策略更加了解。量化股票策略的收益來(lái)自股票市場(chǎng)的基準(zhǔn)收益（貝塔）和管理人主動(dòng)管理的超額收益（阿爾法）。

楊先哲表示，國(guó)恩量化團(tuán)隊(duì)在量化股票方面專注指數(shù)增強(qiáng)策略。具體來(lái)看，國(guó)恩資本的量化指數(shù)增強(qiáng)策略聚焦中證1000指數(shù)。相比滬深300和中證500指數(shù)，中證1000指數(shù)風(fēng)格更偏成長(zhǎng)，長(zhǎng)期走勢(shì)更強(qiáng)。而中證1000指數(shù)的行業(yè)權(quán)重相對(duì)均衡，個(gè)股權(quán)重也更為分散，這種特點(diǎn)更有利于管理人做出超額收益。

除了量化股票策略，國(guó)恩量化還開(kāi)發(fā)了量化中性對(duì)沖、可轉(zhuǎn)債、CTA等策略。其中，量化中性對(duì)沖策略是基于量化多頭的超額能力而構(gòu)建；量化可轉(zhuǎn)債策略涵蓋了可轉(zhuǎn)債從發(fā)行、上市到退市的全生命周期，具備在各種市場(chǎng)環(huán)境下生存獲利的能力；而量化CTA策略則采用高頻套利、量化擇時(shí)等方法參與市場(chǎng)。

“在收益方面，國(guó)恩量化股票指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品在近兩年處于市場(chǎng)第一梯隊(duì)。”楊先哲介紹稱，國(guó)恩資本的量化策略可以單獨(dú)作為量化產(chǎn)品，也可以作為“固收+”復(fù)合策略的增強(qiáng)部分。

展望后續(xù)，楊先哲表示：“資管規(guī)模的增長(zhǎng)，一定以投研能力提升為基礎(chǔ)，未來(lái)一年，國(guó)恩資本還將進(jìn)一步擴(kuò)充團(tuán)隊(duì)、優(yōu)化策略體系、完善產(chǎn)品條線，加強(qiáng)和各類金融機(jī)構(gòu)的合作，有信心將量化產(chǎn)品規(guī)模增加到50億。”

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