疫情以后，中國市場(chǎng)發(fā)生了許許多多的變化，市場(chǎng)在變化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在變化，投資者結(jié)構(gòu)在變化，投資方式在變化，估值體系在變化。剛剛過去的2023對(duì)主動(dòng)權(quán)益投資者具有深遠(yuǎn)的教育意義，過去的選股思路以及對(duì)價(jià)值的判斷可能都在變化，主動(dòng)權(quán)益投資者需要針對(duì)各種各樣的變化進(jìn)行積極的變化。

首先、我們簡(jiǎn)單的談?wù)勈袌?chǎng)的變化。在我十七年的投資生涯過程中，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了太多的變化。過去，海外投資者談投資A股市場(chǎng)就是投資成長，因?yàn)?span id="yy22qq2" class="keyword">投資低估值的價(jià)值股在歐美市場(chǎng)和日本市場(chǎng)有大把的股票可以選，這類股票的主要特征就是低成長、低估值、盈利穩(wěn)定、注重股東回報(bào)，在某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)具有壟斷或者領(lǐng)導(dǎo)地位。中國在2008年的金融危機(jī)以后推出四萬億的刺激政策，導(dǎo)致了從2010年到2023年名義GDP復(fù)合增長達(dá)到了9%，與此同時(shí)，美國的名義GDP復(fù)合增速只有4.7%。由于中國市場(chǎng)的高增長，投資者愿意給予更高的估值，給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)中國名義GDP在2023年下滑到4.6%的時(shí)候，投資者不太愿意給予更高的估值。由于地緣政治以及中美貿(mào)易摩擦，投資者對(duì)于給予多高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更為謹(jǐn)慎。作為主動(dòng)權(quán)益投資者，未來需要改變的是在給予風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償時(shí)更加謹(jǐn)慎判斷。

第二、關(guān)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，如果我們看2010年到2023年的GDP增速，2010-2013年和2017-2018年的增速尤其的高，這主要?dú)w功于房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。從2015年中國提出“中國制造2025”，制定中國制造業(yè)升級(jí)的總體戰(zhàn)略和行動(dòng)計(jì)劃，推動(dòng)制造業(yè)向智能化、綠色化、服務(wù)化等方向轉(zhuǎn)型升級(jí)。制造業(yè)在2015到2021年得到蓬勃發(fā)展，尤其在新能源行業(yè)。政策的扶持，融資的支持以及民營企業(yè)家的努力，制造業(yè)很快達(dá)到了產(chǎn)能過剩，任何利潤率高的制造業(yè)都很快達(dá)到了“內(nèi)卷”。投資者對(duì)高利潤率的制造業(yè)的公司第一反映就是利潤率能不能持續(xù)，此類公司在出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，很快就會(huì)被殺估值。我曾經(jīng)調(diào)研一個(gè)低端制造業(yè)的龍頭企業(yè)：“貴公司的護(hù)城河或者核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么？”董秘很有信心地回答：“最核心的競(jìng)爭(zhēng)力是我們的毛利率極低，只有個(gè)位數(shù)，沒有公司敢來進(jìn)來卷。”這就出現(xiàn)了過去一兩年里，在A股市場(chǎng)很多低端制造業(yè)的公司的表現(xiàn)比高端制造業(yè)的公司更好。2017年十九大提出高質(zhì)量發(fā)展的概念，在高質(zhì)量發(fā)展階段，宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度提高, 主動(dòng)權(quán)益投資者需要改變的是對(duì)估值的底進(jìn)行更為謹(jǐn)慎的判斷。

第三、關(guān)于投資者結(jié)構(gòu)的變化，以2023年三季報(bào)為節(jié)點(diǎn)，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本、政府機(jī)構(gòu)以及其余投資者的持股市值比例分別為12.20%、36.82%、7.54%以及43.45%。較2022年末相比，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值占比下滑明顯，下降幅度超過4個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)資本持股市值比例基本持平，政府機(jī)構(gòu)持股市值占比有小幅上升，其余投資者占比上升幅度較大。拆分專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中公募私募(基金+基金管理公司+陽光私募)、保險(xiǎn)公司以及外資（QFII+陸股通）的情況，最新一期的占比分別為4.84%、1.95%、3.25%。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)和一般個(gè)人投資者呈現(xiàn)較為明顯的順周期特性，在股市低迷的情況下，此類投資者會(huì)謹(jǐn)慎入場(chǎng)。從2022年2月底，外資持股市值2.78萬億元，截至2024年2月7日，外資持股市值為1.93萬億元。從數(shù)據(jù)上看，短期內(nèi)，外資不太可能大幅入場(chǎng)。在未來一段時(shí)間里，A股的增量資金主要來自政府機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司，這兩類資金在選擇投資標(biāo)的時(shí)主要是兩個(gè)方向，第一是以國企為代表的大藍(lán)籌，第二是以低估值為代表的高股息資產(chǎn)。主動(dòng)權(quán)益投資者應(yīng)該加大對(duì)藍(lán)籌股和高股息資產(chǎn)的配置，過去兩年將籌碼堆疊在微盤股而躺贏的時(shí)代可能一去不復(fù)返了。主動(dòng)權(quán)益投資者需要改變的是對(duì)中小市值公司給予估值的溢價(jià)。（數(shù)據(jù)來源：長城證券，《A 股投資者結(jié)構(gòu)在 2023 年有哪些變化？》，2024/1/1）

第四、投資方式的變化。在A股市場(chǎng)，如果想獲得較高的收益或者想在所有基金排名中名列前茅，其中最主要的方式是押賽道。由于這種投資方式有可能會(huì)在短期內(nèi)達(dá)到名利雙收的效果，有一部分的主動(dòng)權(quán)益投資者紛紛效仿，大家都去擠一個(gè)在短期內(nèi)有各種利好的賽道，導(dǎo)致此行業(yè)在短期內(nèi)籌碼集中，當(dāng)潮水退去的時(shí)候，很多人就沒機(jī)會(huì)上岸了，比如說2022年的新能源行業(yè)和2023年的AI相關(guān)的行業(yè)。過去兩年經(jīng)歷過A股市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)的起起伏伏，權(quán)益投資者會(huì)需要改變的是更加注重規(guī)則化投資，對(duì)行業(yè)的配置更加均衡。

最后、A股估值體系的變化。最想強(qiáng)調(diào)的是過去那些在資本市場(chǎng)只想獲取而不想給投資者回報(bào)的上市公司，在未來的A股市場(chǎng)很難再獲得他們想得到的估值。雖然2022-2023年的A股市場(chǎng)給所有的投資者上了很深刻的一課，但有可能改變權(quán)益投資者對(duì)上市公司的定價(jià)。過去A股市場(chǎng)對(duì)于成長公司最簡(jiǎn)單粗暴的估值就是PEG，未來兩年復(fù)合增速能達(dá)到50%，投資者愿意給到50倍的PE。過去，A股市場(chǎng)對(duì)于在同一行業(yè)市值較小的公司愿意給予更高的估值，原因是市場(chǎng)空間更大?，F(xiàn)在，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的定價(jià)因子不僅僅是增速、商業(yè)模式和市場(chǎng)空間，這三項(xiàng)過去是投資者最為看重的因子，而對(duì)上市公司的ROIC、自由現(xiàn)金流、股息率、估值以及管理團(tuán)隊(duì)的誠信都會(huì)進(jìn)行全方位的評(píng)估，任何一個(gè)因子的缺陷都會(huì)導(dǎo)致投資者愿要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。總的來說，投資者會(huì)更加注重未來的確定性，更加注重上市公司在可見的未來能給予投資者的回報(bào)，任何只想在資本市場(chǎng)獲取而不想給投資者回報(bào)的上市公司都會(huì)被資本市場(chǎng)所拋棄。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

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