國內(nèi)債券市場在二十多年的運(yùn)行中展現(xiàn)出影響因素持續(xù)迭代變化的特點(diǎn)，從2008年之前的由通脹主導(dǎo)起，先后經(jīng)歷了由貨幣政策流動(dòng)性主導(dǎo)、機(jī)構(gòu)行為金融監(jiān)管主導(dǎo)、資管新規(guī)下機(jī)構(gòu)行為主導(dǎo)、貿(mào)易摩擦主導(dǎo)、疫情主導(dǎo)等階段，并于2022年底至2023年初正式進(jìn)入后疫情時(shí)代，主導(dǎo)因素切換為經(jīng)濟(jì)預(yù)期和政策預(yù)期的“錯(cuò)位”與“歸位”。在百年未遇之大變局之下，債券投資方法、投資邏輯發(fā)生了重大變化。

進(jìn)入2024年，高質(zhì)量發(fā)展、新舊經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換仍舊是資本市場最大的基本面，現(xiàn)實(shí)與政策預(yù)期的錯(cuò)位和共振使得債市機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，與此同時(shí)，資本新規(guī)的正式實(shí)施毫無疑問將成為這一年債券市場重要因素，而穩(wěn)健理財(cái)需求的增長則會(huì)成為債市重要的基石。

首先，我們對(duì)當(dāng)下的宏觀環(huán)境形成了兩點(diǎn)核心判斷：一是要統(tǒng)籌安全和發(fā)展的關(guān)系。發(fā)展是安全的保障，安全和發(fā)展要同步推進(jìn)”“統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全”，這意味著經(jīng)濟(jì)政策正?；哔|(zhì)量發(fā)展的訴求下大規(guī)模刺激政策的概率不大。同時(shí)，今年是全球政治大年，在安全背景下，政策會(huì)相機(jī)抉擇，跨周期調(diào)節(jié)確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，貨幣財(cái)政政策均有空間，出現(xiàn)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)概率較低。

二是國內(nèi)地產(chǎn)銷售低位徘徊，CPI、PPI維持在較低水平。2022年的“930”以來，地產(chǎn)需求端支持政策漸次推出，且政策力度逐步加大?？紤]到房地產(chǎn)供需格局的重大變化，當(dāng)前政策重心在“三大工程”，對(duì)商品房銷售更多是托底而非大幅刺激，因而我們看到地產(chǎn)銷售低位徘徊、但向上彈性有限，地產(chǎn)投資仍然接近兩位數(shù)負(fù)增，房企拿地持續(xù)低位震蕩。往后看，參考拿地、開工、居民購房意愿等領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)計(jì)2024年一季度地產(chǎn)銷售、投資數(shù)據(jù)仍將維持低位。此外，截至2023年12月，制造業(yè)PMI仍在收縮區(qū)間，指向總需求不足的問題仍然存在，利好無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

第二，資本新規(guī)將對(duì)債券市場形成新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。資本新規(guī)重新校準(zhǔn)了銀行各類投資的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從風(fēng)險(xiǎn)資本占用的角度規(guī)范銀行自營投資行為，勢(shì)必會(huì)對(duì)債券市場造成多方面影響。我們預(yù)計(jì)或?qū)⒗酶叩燃?jí)信用債、利好帶有STC標(biāo)簽的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，利空同業(yè)業(yè)務(wù)，這也與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)一脈相承。

圖：資本新規(guī)對(duì)債券市場影響

第三，穩(wěn)健理財(cái)需求將成為債券市場基石。央行數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款余額大幅上升，從疫情前的85.5萬億上升至2023年11月的135萬億。在低利率環(huán)境下，各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)收益相對(duì)穩(wěn)健的絕對(duì)收益產(chǎn)品的需求大大增加，而有穩(wěn)健收益的現(xiàn)金類、固定收益類資產(chǎn)則當(dāng)仁不讓成為這類需求的承接者，也成為債券市場最重要的基石投資者。

總之，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，統(tǒng)籌安全與發(fā)展的要求使得基本面對(duì)債市有利，而政策面和預(yù)期時(shí)間差使得債市機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)并存，同時(shí)從需求角度看債市有支撐因素，2024年債市仍有機(jī)會(huì)，并會(huì)呈現(xiàn)久期、信用、票息全面開花的狀態(tài)。

2023年債券市場最大的超額收益來自地方政府債務(wù)化解，信用利差的大幅壓縮使得安全的高收益資產(chǎn)更為稀缺。而2024年我們面臨的是整體的“低利率”市場，單純依靠票息策略或很難獲得明顯的超額收益。我們深深地懂得，超額收益是對(duì)正確承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的獎(jiǎng)賞，債券投資者可通過如下多元化的、適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式，獲得超額收益。

一是久期策略的運(yùn)用。隨著近幾年市場的演進(jìn)，整體呈現(xiàn)出波動(dòng)性逐步收斂的狀態(tài)，略長的久期對(duì)應(yīng)略高的收益，在波動(dòng)區(qū)間可控的狀態(tài)下，久期策略的運(yùn)用可以獲得更好的收益。

二是信用策略的適當(dāng)精進(jìn)。隨著高息資產(chǎn)的逐步消失，信用策略也從之前注重票息的單一策略逐步向類屬資產(chǎn)輪動(dòng)、條款下沉等方向拓展，積極的類屬輪動(dòng)以及適度的條款下沉，會(huì)較好提升信用策略的可執(zhí)行性。

三是固收+策略的推進(jìn)。由于無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，以及投資者對(duì)穩(wěn)定較高收益的追逐，固收+應(yīng)運(yùn)而生，其本質(zhì)是通過不同種相關(guān)性較低資產(chǎn)的對(duì)沖實(shí)現(xiàn)收益增厚，“+”的部分包括但不限于轉(zhuǎn)債、正股等權(quán)益類資產(chǎn)，國債期貨等新的投資工具。相較于2023年，2024年固收+的機(jī)會(huì)更多，“+”的部分要以勝率為第一追求，通過深入思考和對(duì)瑕疵因素的充分分析后選擇高勝率策略，并不斷通過高勝率的下注切實(shí)實(shí)現(xiàn)收益增厚的目標(biāo)。

更為重要的，多元化的策略需求，要求資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)有更強(qiáng)的戰(zhàn)斗思維或者說斗爭思維、更高效的團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)，團(tuán)隊(duì)里大家各司其職，研究員一定程度上是偵察兵，拿到真實(shí)的、一手的、及時(shí)的情報(bào)，并對(duì)情報(bào)進(jìn)行加工，比如根據(jù)敵人出沒的情況總結(jié)規(guī)律等；甚至可以進(jìn)一步分析突破點(diǎn)的位置，進(jìn)攻的時(shí)間和時(shí)機(jī)等。基金經(jīng)理通過海量信息分析做判斷和行動(dòng)，排兵布陣，進(jìn)攻或防守，并做好一旦不及預(yù)期的調(diào)整方案，從而實(shí)現(xiàn)策略的落地。

未來，對(duì)政策的理解和認(rèn)知將成為進(jìn)行資產(chǎn)管理的核心競爭力，高效的團(tuán)隊(duì)合作將是多策略實(shí)現(xiàn)的重要保障，固定收益市場多元化投資，大有可為！

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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