作為全國最大，也是首家H股上市的農商行，重慶農商行的回A之旅終于“通關”。

根據證監(jiān)會8月15日公告，重慶農商行的首發(fā)上市申請獲發(fā)審委審議通過。這意味著，重慶農商行將成為第12家A+H股上市銀行以及首家A+H上市農商行。

重慶農商行早在2010年底就成功登陸H股，七年之后啟動A股上市路——2017年底其向證監(jiān)會報送招股書首次申報稿，正式加入A股上市隊列，時至15日過會，IPO之路已經走了近600天。

新京報記者注意到，今年農商行IPO有加速之勢，年初有紫金銀行、青島農商行兩家上市，還有多家正在排隊IPO，僅今年6月一個月內，就有上海農商行、南海農商行、順德農商行三家農商行的IPO申請獲得受理。

根據證監(jiān)會公布的最新數據，截至8月8日共有19家銀行排隊IPO，其中12家為農商行。除去15日剛剛過會的重慶農商行，6家農商行處于預先披露更新狀態(tài)，3家處于已反饋狀態(tài)，2家處于已受理狀態(tài)。

資產規(guī)模居農商行之首，今年已突破萬億元

重慶農商行成立于2008年6月27日，系在重慶市聯(lián)社及39個區(qū)縣行社的基礎上引入新的法人股東發(fā)起設立，為繼上海、北京之后全國第三家省級農商行。2010年12月16日該行在香港H股主板上市，成為全國首家上市農商行、首家境外上市地方銀行。該行本次擬于上交所上市，擬發(fā)行不超過13.57億股，約占本次發(fā)行完成后總股數的11.95%。

重慶農商行是國內資產規(guī)模最大的農商行。根據今年6月最新消息，該行資產規(guī)模已經突破萬億元，成為全國首家萬億級農商行。近年來重慶農商行資產規(guī)模持續(xù)擴張，從2014年末的6188.89億元增至2018年末的9506.18億元，不過，總資產增速逐漸放緩，由2014-2017年的10%以上增速降至2018年的4.95%。

2018年，重慶農商行實現(xiàn)營業(yè)收入260.92億元，較上年增長8.85%;實現(xiàn)凈利潤91.64億元，增長1.73%。其凈利潤增速也在放緩，2017年、2016年同比增速分別為12.59%、10.70%。

該行以傳統(tǒng)存貸業(yè)務為主要的收入來源，2018年實現(xiàn)凈利息收入200.14億元，占營業(yè)收入總額的76.71%。2018年末貸款總額為3811.36億元，較上年增長12.65%;其中公司貸款(不含貼現(xiàn))占比59.74%，零售貸款占比34.96%。2018年末存款總額為6161.66億元，較上年末增長7.69%。其中零售存款占比為73.79%，是該行客戶存款的主要來源，公司存款(不含保證金存款)占比為24.98%。

2018年該行凈資產收益率達13.47%，為A股和H股上市農商行中第一。國泰君安研報指出，由于該行負債端縣域存款成本低，資產端金融市場業(yè)務性價比高，使得非息收入、營業(yè)費用和資產減值損失三方面較同業(yè)具有優(yōu)勢。預計未來該行資產增速將逐步回升，受益于線上消費貸款占比繼續(xù)提升，息差將基本保持穩(wěn)定，因此凈利潤增速將較2018年1.37%的低位大幅改善。

H股上市8年半數時間破發(fā) 回A有助于估值提升

重慶農商行回A成功，將會使現(xiàn)有的A股上市銀行格局發(fā)生改變，其體量和盈利能力均遠超目前A股已上市農商行，甚至超過不少上市城商行。從目前A股已上市的7家農商行來看，資產規(guī)模最大的青農商行2018年總資產也僅有2941.41億元，2018年凈利潤為24.69億元，重慶農商行的資產規(guī)模相當于3個青農商行。另外，與重慶農商行地理位置相近的成都銀行，2018年末總資產為4922.85億元，凈利潤為46.58億元，重慶農商行約相當于2個成都銀行。

然而，重慶農商行在港股的估值表現(xiàn)不佳，股價走勢一直較為低迷。其在上市首日便遭遇破發(fā)，上市至今的8年多時間里，半數時間都處于破發(fā)狀態(tài)。從2018年1月底的高點6.84港元至今，其股價下跌超過四成，8月15日收盤價為3.89港元。

并且，其市凈率PB已經連續(xù)多年維持在1以下，即股價跌破每股凈資產。8月15日，該行PB僅為0.48倍，市盈率PE為3.76倍，總市值為389億港元。

與之形成對比的是，A股上市銀行的市盈率全部在4倍以上，市凈率在0.5倍以上。上市農商行更高，市盈率大部分在10倍以上，市凈率在0.8倍以上;最高的紫金銀行市盈率達到17.53倍，市凈率達到1.77倍。資產規(guī)模不及重慶農商行1/3的青農商行，卻與重慶農商行總市值接近，8月15日其總市值為332.2億元人民幣。

這也意味著，重慶農商行成功在A股上市，A、H股兩市溢價將收窄，估值將不斷趨近。此前恒豐銀行研究院研究員楊芮接受新京報記者采訪表示，這也是H股上市銀行回歸A股的動力之一，目前A股的估值仍然高于H股，回歸A股有助于農商行估值的提升。

天風證券研報指出，作為農商行龍頭，重慶農商行有高息差、低估值屬性，PB顯著低于A股上市農商行，而2018年凈息差高位回升，預計其不良暴露完成后，2019年盈利增速能企穩(wěn)回升。天風證券預計對股價給出的目標價為6.46港元。

另外，重慶農商行回歸A股也是出于補充資本金的需要。招股書顯示，該行A股發(fā)行募集資金在扣除相關發(fā)行費用后將全部用于補充資本金。楊芮提出，不同于大型商業(yè)銀行、股份制銀行、部分已具備一定規(guī)模的城商行，大部分農商行發(fā)展起步較晚，一方面仍然需要通過擴大規(guī)模尋求發(fā)展，另一方面還面臨著在監(jiān)管約束下，部分表外資產回歸表內將占用資本的挑戰(zhàn)。由此以來，農商行的資本補充存在一定壓力。

楊芮還表示，農商行的業(yè)務發(fā)展受到地域上的局限性，回歸A股有利于提升農商行在大陸資本市場的知名度，打通境內外融資平臺，有助于其部分業(yè)務在地域上的拓展，彌補區(qū)域布局的短板。國泰君安研報也指出，重慶農商行是重慶地區(qū)最大的地方性金融機構和全國規(guī)模最大的農商行，但由于地處西南且在H股上市，其龍頭地位還未被市場充分認識。

不良貸款率上漲引監(jiān)管關注，公司貸款不良上升明顯

實際上，在資產和盈利規(guī)模不斷擴大的同時，重慶農商行的不良貸款率卻在上漲。

截至2018年末，該行不良貸款率為1.29%，較2017年末的0.98%上升了0.31個百分點。2014-2017年該行的不良貸款率均維持在1%以下的較為穩(wěn)定水平。2018末該行不良貸款余額為49.26億元，較2017年底的33.01億元增加了16.25億元，增幅達49.22%，增量接近2017年增量的四倍。這還是在當年度已經核銷不良貸款29.86億元之后的結果。

由于不良上升，該行2018年資產減值損失計提的撥備為61.96億元，同比增加24.85億元，增幅高達66.98%。其撥備覆蓋率也有所下降，2018年末為347.79%，較上年末下降83.45個百分點，此前2014-2017年該行撥備率均保持在400%以上的水平。

值得注意的是，重慶農商行不良貸款中，公司貸款的不良率上升明顯，個人貸款不良率則呈下降趨勢。截至2018年末，公司貸款不良率較上年末上升0.63個百分點至1.59%，個人貸款不良率較上年末下降0.11個百分點至0.98%。此前2017年末、2016年末和2015年末，該行公司貸款的不良率分別為0.96%、0.78%和0.74%;個人貸款的不良率分別為1.09%、1.42%和1.45%。

從行業(yè)來看，該行公司貸款中不良貸款率最高的兩個行業(yè)為批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)，2018年末不良率分別為4.27%、3.44%，均較上年有所上升，2017年末這兩個行業(yè)貸款的不良率分別為3.81%、1.38%，其中制造業(yè)不良率上升超過2個百分點。

天風證券研報指出，該行不良率的上升，一方面源于重慶市經濟增速換擋，令當地銀行資產質量承壓，重慶市2018年GDP增速僅為6%，低于全國平均水平;另一方面是因為該行主動加大不良暴露力度，將逾期90天貸款全部計入不良，其不良貸款偏離度為70.9%，較2017年下降33.9百分點。隨著不良貸款的逐漸出清，預計其未來資產質量能保持較為平穩(wěn)趨勢。

8月15日舉行的發(fā)審委會議上，發(fā)審委提出詢問的主要問題有2個與不良貸款相關，要求其說明逾期貸款余額、逾期貸款率情況，逾期貸款五級分類情況;以及各期不良貸款額及不良貸款率逐年上升的原因及合理性，與上市農商行不良貸款率呈逐年下降趨勢相反的原因及合理性等。而去年9月，在重慶農商行首發(fā)申請文件反饋意見中，證監(jiān)會也對該行的不良貸款情況提出多個問題。

股權結構背后的重慶著名資本大鱷

證監(jiān)會反饋意見中的另一大關注點是重慶農商行的股權結構。該行無控股股東及實際控制人，發(fā)審委要求說明該行認定無實際控制人的理由是否充分，股權分散且無實際控制人是否影響其公司治理的有效性，是否對經營穩(wěn)定性存在不利影響等。

截至2018年末，重慶農商行股份總數為100億股，其中非境外上市股份74.87億股。除了香港中央結算(代理人)有限公司持有的H股股份外，持股比例超過5%的僅有四家企業(yè)：重慶渝富資產經營管理集團有限公司持股9.98%，重慶市城市建設投資(集團)有限公司持股7.87%，重慶交通旅游投資集團有限公司持股5.89%，隆鑫控股有限公司持股5.70%。其中前三家均為國有獨資企業(yè)，實控人均為重慶市國資委，只有隆鑫控股為民營企業(yè)。

隆鑫控股的實控人為涂建華。涂建華為重慶著名資本大鱷，曾于2003-2016年連續(xù)14年上榜新財富500富人榜。“隆鑫系”也是著名的金控集團，隆鑫控股為四家上市公司的控股股東，包括兩家A股上市公司隆鑫通用和豐華股份(現(xiàn)簡稱“ST豐華”)，還有兩家港股上市公司齊合環(huán)保(通過渝商投資集團控股)、瀚華金控。除了手握重慶農商行超5%的股權外，隆鑫控股還通過瀚華金控參股重慶富民銀行。瀚華金控為富民銀行的發(fā)起人及第一大股東，目前持股30%。富民銀行是第二批獲準籌建的民營銀行之首。

隆鑫控股既是重慶農商行的股東，又是該行第一大貸款客戶。招股書顯示，截至2018年上半年末，隆鑫控股的貸款金額為50.78億元，占該行發(fā)放貸款及墊款總額的1.40%，占該行與關聯(lián)方之間貸款余額的近三分之一。在重慶農商行從關聯(lián)方取得的的貸款利息收入中，隆鑫控股的金額也是最大的，2018年上半年重慶農商行從隆鑫控股取得貸款利息收入為1.335億元，占當期貸款利息收入的比例為1.45%。該行2018年年報中并未公布最大貸款客戶名稱，但最大單一借款客戶顯示為制造業(yè)，該客戶截至2018年末貸款金額為52.06億元，占貸款總額比例為1.37%，而隆鑫控股所屬行業(yè)也為制造業(yè)。

今年3月份，隆鑫控股非經營性占用上市公司資金問題被曝光。2018年間豐華股份購買了4.8億元信托產品，融資方為重慶新兆投資有限公司，而新兆投資為隆鑫控股間接控制的企業(yè)，資金最終流向隆鑫控股及其關聯(lián)方，上述信托產品到期后本金未能收回。今年7月份，隆鑫控股收到上海證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書。隆鑫控股承諾在今年6月23日前歸還欠款，但截至7月25日仍未償還。另外，今年4月?lián)S華股份公告，隆鑫控股的控股股東隆鑫集團欲將隆鑫控股49%的股權轉讓給保華資產，此舉被認為與緩解債務危機有關。

值得注意的是，隆鑫控股所持有的重慶農商行5.7億股份中，有4.7億股被質押。

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